[29th SRE][Cover]①크레딧물 전성시대

△ 이데일리가 29회 신용평가 전문가설문(SRE:Survey of credit Rating by Edaily) 결과를 담은 책자를 15일 발간했다. (이미지=김정훈 기자)

[이데일리 김재은 기자] ‘A+’ 등급인 군장에너지가 사상 첫 공모 회사채 시장에 화려하게 데뷔했다. 2001년 설립된 열병합발전사인 군장에너지는 이미선 헌법재판관이 보유하며 유명세를 치른 이테크건설의 자회사다.

군장에너지는 2000억원 규모로 3년, 5년물을 발행할 예정이었으나 흥행에 성공하며 3000억원으로 50%나 증액했다. 발행금리는 3년물 2.229%, 5년물 2.629%로 등급민평대비 10bp이상 낮게 조달했다. 수요예측시 밴드인 등급민평대비 -20bp~+20bp 하단에서 결정된 것이다.

심지어 ‘BBB+’인 폴라리스쉬핑을 담으려던 한 운용사는 고심 끝에 개별 민평에 비해 60bp 낮은 가격을 써냈지만 수요예측에서 물량을 받지 못하고 쓴 맛을 봐야 했다.

남대서양에서 침몰한 ‘스텔라데이지호’가 소속된 폴라리스쉬핑은 4월 16일 1년물과 2년물 각 300억원씩 총 600억원을 발행키로 하고, 수요예측에 나섰다. 결과는 1년물 950억원, 2년물 620억원의 주문이 몰리자 폴라리스쉬핑은 2년물 발행규모를 100억원 늘렸다. 폴라리스쉬핑은 1년물 3.009%, 2년물 4.181%로 개별 민평대비 각각 112bp, 121bp나 낮은 금리에 700억원을 조달하는데 성공했다.

바야흐로 크레딧물(회사채) 전성시대다. 글로벌 금융위기 이후 10년간 양적완화를 통해 시장에 풀린 풍부한 유동성이 힘의 원천이다.

국채수익률이 역대 최저 수준에 근접하고, 일드커브는 수평선처럼 누운 지 오래다. 심지어 국채 변동성마저도 역대급 최악으로 트레이딩 자체가 어려운 상황이다.

지난해 국내 채권 수익률이 4~5%를 넘어서며 글로벌 수익률 수위권에 오르기도 했다. 지난 1분기엔 회사채만 순발행을 기록했을 뿐 은행채, 카드채 등은 순상환 기조를 보였다.

공격적으로 이어지던 미국의 금리인상 기조도 한 풀 꺾이며 크레딧물 강세 분위기에 힘을 싣는다. 국내 뿐 아니라 해외에서도 크레딧물에 대한 자금 유입은 진행형이다.

기초자산은 제한돼 있는데 수요가 늘어나면 가격은 상승하기 마련. 이때문에 기관투자자들은 상대적으로 가격 상승 기대가 큰 장기채에 러브콜을 보내고 있다.

하지만 끝모를 크레딧 강세에 대해 시장참가자들의 우려도 커지고 있다. 너나없이 사다리타고 올라가기의 끝이 어디쯤일지, 더 올라도 되는지 불안한 마음이 생긴다. 과연 크레딧물 전성시대는 언제까지 이어질까.

채권시장 전문가들을 대상으로 한 29회 이데일리 신용평가전문가설문(SRE: Survey of credit Rating by Edaily)에선 이같은 크레딧물 강세가 당분간 이어질 것이라는 예상이 많았다.

29회 SRE에서 ‘이같은 크레딧물 강세가 언제까지 이어질 것으로 보느냐’는 질문에 상당기간 이어질 것이라는 응답이 38.3%(69명)로 가장 많았다. ‘당분간 지속되며 강한 연중랠리가 이어질 것이다’는 응답이 58명(32.2%), ‘금융위기 등 이벤트가 없다면 내년 이후에도 이어질 것’이라는 응답이 11명(6.1%)으로 나타났다. 그러나 ‘상반기 이후 조정분위기가 나타날 것’이라는 예상도 58명(32.2%)이나 됐다.

SRE응답자 70% “이례적 크레딧물 강세”

통상 ‘연초효과’로 불리는 채권시장 랠리가 있다. 연말에 은행 등의 자금 회수와 보험사에 유입된 대규모 퇴직연금 자금이 연초에 시장에 다시 풀리면서 수급에 따른 랠리가 나타나는 것을 말한다. 하지만 올해 채권시장 강세는 1~2월을 지나 5월이 됐지만, 여전히 식을 줄 모른다. ‘연초효과’라기 보다 이례적인 강세라는 평가가 지배적이다.

최근 나타나는 크레딧물 강세에 대해 29회 SRE 응답자 180명중 125명(69.4%)이 ‘연초효과를 감안하더라도 이례적인 현상으로 볼 수 있다’고 응답했다. 이례적 강세라고 답한 크레딧 애널리스트 비중은 78.4%(40명)에 달했다. ‘매년 나타나는 연초효과’라는 응답과 ‘예년에 비해 크레딧물 강세로 보기 어렵다’는 응답은 각각 31명(17.2%), 17명(9.4%)에 그쳤다.

실제로 과거 AA급과 A급간 스프레드가 70~80bp로 상당한 격차를 유지했지만, 최근 유동성의 힘이 AA급과 A급간 경계를 허물고 있다. 이제는 A급이냐 BBB급이냐로 나뉜다는 얘기조차 나온다. 금융투자협회에 따르면 ‘AA-’와 ‘A+’간 3년물 스프레드는 지난해 초 54bp수준이었지만 최근(5월 2일기준) 27bp로 절반 가량 축소됐다.

기관들이 맞춰야 할 수익률은 정해져있고, 수급에 의해 금리가 낮아진다면(채권가격 상승) 좀 더 높은 금리를 주는 크레딧물에 수요가 몰릴 수 밖에 없다. 상대적으로 낮은 등급 투자가 제한돼 있다면 만기를 늘려 수익률을 맞추는 전략을 구사하기도 한다.

장기채 발행 잇따라…“자산강세 현상”

올 들어(5월 2일 기준) 10년만기 채권 발행에 나선 기업은 KT(AAA), CJ제일제당(097950)(AA), SK인천석유화학(AA-), LG유플러스(032640)(AA), GS칼텍스(AA+), 롯데쇼핑(023530)(AA+), SK에너지(AA+), LG전자(AA), SK(AA+), 한화에너지(AA-), SK텔레콤(AAA), LG화학(051910)(AA+), 롯데케미칼(011170)(AA+) 등 13곳이나 된다. 이들 기업의 10년물 발행예정 규모는 총 1조9100억원이었고, 수요예측에서는 2배이상 많은 3조8600억원의 자금이 몰렸다.

특히 LG유플러스(AA)는 800억원 규모 10년만기 채권 발행 수요 예측에 무려 4000억원이 유입됐다. ‘AA-’인 한화에너지의 경우 높은 금리 메리트덕에 수요예측에서 발행예정물량의 3배인 2400억원이 들어왔다.

이밖에 15년만기 채권 1100억원을 발행하는 LG전자(066570) 수요예측엔 2300억원이 몰렸고, 금리밴드 하단인 개별민평대비 -15bp로 결정됐다. AAA급으로 20년 만기 회사채 발행에 나선 KT(030200)와 SK텔레콤(017670)도 각각 개별민평대비 5bp, 8bp 낮은 2.471%, 2.231%로 결정됐다.

한국예탁결제원에 따르면 올 1분기 회사채 발행규모는 18조223억원으로 전년동기(13조9000억원)대비 29.5% 증가했다. 미래에셋대우에 따르면 올 1~4월 회사채와 캐피탈채를 제외하면 은행채, 카드채, 특수채 등은 순상환 기조를 보였다.

SRE 자문위원은 “1분기 회사채 시장은 전형적인 자산강세 현상으로 볼 수 있다”며 “부동산, 금융시장은 가격이 오르면 오를수록 수요가 더 늘어나는 효과가 있다. 가격이 오르니 더 사자는 수요가 몰려든 것”이라고 설명했다.

특히 은행채나 공사채(특수채) 수급이 줄었음에도 절대금리가 너무 낮아 회사채 시장이 최대 수혜를 봤다는 평가다.

역대급 크레딧물 강세 왜?

이같은 크레딧물 강세는 근본적으로 여의치 않은 해외투자 여건에 일드 커브(수익률 곡선)가 평평해지며 절대수익률을 맞추기 위한 수요가 집중되기 때문이다.

현재 미국 연방준비제도 이사회(Fed) 기준금리는 2.25~2.50%로 우리나라(1.75%)보다 0.5~0.75%포인트 높은 상태다. 하지만 미국 크레딧물 투자는 쉽지 않다. 스왑레이트(1년물 기준)가 마이너스로 돌아서 실제 투자시 기대수익이 크지않은 탓이다. 스왑레이트란 전세계 채권의 무위험 차익거래(아비트리지)를 막기 위해 거래시 일정부분 부여하는 금리 차이를 말한다.

스왑레이트가 마이너스로 돌아선 것은 2016년 7~8월 무렵부터지만 한미 기준금리 역전이 일어난 2018년 5월을 전후로 마이너스 폭이 더 확대됐다. 2018년 초부터는 100bp이상 마이너스를 기록중으로 현재 1년물(5월 3일 기준) 스왑레이트는 -143bp 수준이다. 유럽은 마이너스 채권 발행이 이슈될 정도로 저금리가 심각해 투자수익을 기대하기 어렵다.

특히 지난해 11월 한국은행의 기준금리 인상 이후 미국 Fed 공개시장위원회(FOMC)의 금리 관련 스탠스가 급격히 비둘기로 변하면서 당초 올 3차례가량 예상됐던 미국 금리인상은 물거품이 됐다는 평가다. 되레 금리인하 기대감이 제기된다.

국내 상황도 비슷하다. 1분기 국내총생산(GDP)증가율이 -0.3%로 글로벌 금융이기 이후 처음으로 마이너스로 추락했다. 수출과 설비투자가 동반 부진을 보이면서 시장에선 금리인하 기대감이 커지고 있다.

실제 최근 거래되는 채권 금리엔 한 차례 금리인하 기대감이 반영됐다는 평가다. 금융투자협회에 따르면 지난 4월 30일 기준 국고채 3년물의 금리는 1.699%, 국고 5년물은 1.217%를 기록했다. ‘AA-’ 회사채 3년물의 금리는 2.171%로 국고 3년물 대비 47bp(1bp=0.01%포인트) 차이에 불과했다.

같은 날 단기물인 91일 CD금리는 1.84%로 국고 3년물대비 141bp(0.141%포인트) 되레 높았다. 이때문에 증권사 등 수신기능이 없는 금융회사는 역마진이 나는 구조다. BBB급 등 상대적으로 높은 금리의 회사채나 장기채가 인기를 끌수 밖에 없는 상황인 셈이다.

SRE 자문위원은 “최근 증권사들의 발행금리가 훨씬 높고, 크레딧 커브가 역전되면서 역마진 이슈가 불거지고 있다”며 “증권사들마저 장기투자에 나서며 기관들 수요는 3~5년에서 7년으로 바뀌었고, BBB급의 인기가 날로 높아지고 있다”고 설명했다.

실제 4월 22일 ‘BBB+’급인 한화호텔앤드리조트의 480억원 2년 만기 회사채 수요예측에 3.5배가 많은 1670억원의 자금이 몰렸다. 그 결과 등급민평대비 -100bp~par로 제시됐던 발행금리는 등급민평대비 182bp나 낮은 3.065%로 결정됐다.

지배구조 이슈가 불거지는 대한항공(BBB+) 역시 리테일 수요 덕에 흥행에 성공했다. 대한항공 2년물과 3년물 금리는 공모 밴드하단을 밑도는 3.159%(-25bp),3.538%(-37bp)로 각각 결정됐다.

1분기 은행, 18조원 크레딧 순매수…2.5배↑

그동안 가계대출 위주로 사업을 해 온 은행들도 최근 회사채 시장에서 부상하고 있다. KB증권에 따르면 지난 1분기 은행의 크레딧 순매수 규모는 18조원으로 지난 2014년이후 5년 평균(7조2000억원)을 2.5배나 웃돌았다. 전년(8조7000억원)에 비해서도 107% 증가한 수치다.

SRE 자문위원은 “은행이 채권시장의 큰 손으로 등장하고 있다”며 “최근 가계대출 규제와 맞물려 대체투자를 늘리기도 한계가 있어 크레딧 이름이 붙으면 그냥 들어간다는 얘기도 있다”고 전했다. 리스크 관리가 타이트한 은행 특성상 대체투자 보다 신용등급이 명확히 구분되는 크레딧물 투자가 용이하다는 분석이다. 대형 시중은행 한 곳은 최근 내부적으로 크레딧물 투자를 위한 세미나 등을 진행했다. 이 은행은 중단했던 크레딧물 투자를 4~5년만에 재개하는 것으로 알려졌다.

수요가 몰리면서 기업들의 발행도 늘어나고 있지만, 수요가 워낙 풍부해 발행금리 하락으로 이어지고 있다. 이때문에 채권의 만기도 점차 길어지고 있다.

SRE자문위원은 “보험사의 경우 장부평가를 받으니 지금 사는 절대금리가 중요하다. 국민연금 등 연기금도 만기보유라면 매수금리가 중요한 상황”이라며 “(금리가) 더 떨어지기전에 매수하자는 사다리 올라타기를 계속하고 있는 셈”이라고 지적했다.

일각에선 신흥국 채권 등을 대안으로 제시하지만, 보험사 등 적지 않은 기관들에선 헤지비용이 커 실익이 없다는 설명이다.

결국 채권시장 참가자 대부분은 금리가 우하향 추세를 보일 것으로 기대하면서 적어도 경기 쇼크가 오지 않는 한 만기보유 플러스 트레이딩을 통한 자본수익까지 얻을 수 있을 것으로 예상하고 있다.

SRE 자문위원은 “최근 스프레드 수준은 2015년 금리인하 기대가 있을 때 기록한 저점 부근에 임박했다”며 “조만간 저항에 부딪칠 것이란 우려도 있지만 대안부재론에 크레딧 시장 강세가 이어질 것이란 전망이 크다”고 밝혔다.

이경록 미래에셋대우 연구원은 “크레딧 채권가격이 비싸지면서 이런 강세가 어느 수준까지 갈 지, 언제까지 지속될지에 대한 투자자 고민이 깊어지고 있다”며 “5월 수요예측 물량이 1~4월에 비해 줄어들 것으로 보여 크레딧 강세 분위기는 다소 완화될 수 있다”고 전망했다. 다만 2014~2015년사이 기록했던 ‘AA-’ 3년물 신용스프레드(국고 3년물과의 금리차) 최저치는 25bp로 5월 신용스프레드는 이에 근접한 27~32bp에서 형성될 것으로 내다봤다.

다른 SRE 자문위원은 “경기 둔화기에 기업들이 재무구조 개선 목적으로 채권 상환을 선택할 수 있다는 점은 상반기 이후 크레딧 공급 축소 요인”이라며 “캐리수요가 높은 시장에서 2분기에도 회사채대비 여전채의 상대적 강세가 이어질 것”이라고 내다봤다.

해외도 증가세…중국 크레딧물 ‘급증’

크레딧물 강세는 국내 시장만의 현상은 아니다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 풀려난 막대한 유동성을 타고 해외에서도 과거대비 낮은 등급의 회사채 발행이 러시를 이루고 있다. 각국 중앙은행들의 금리인하, 돈풀기 덕에 채권 발행이 쉬워졌고, 유럽, 일본 등은 국채금리가 마이너스를 기록하는 등 절대수익률을 얻기 위한 회사채 수요가 늘어난 영향이다.

OECD에 따르면 글로벌 회사채 발행잔액은 금융위기 이후 약 10년간 2배 가량 증가했다. 지난해말 기준 비금융권(회사채) 채권발행액은 13조달러(1경5220조원)에 육박하는 것으로 나타났다. 특히 투자적격중 가장 낮은 BBB급의 채권발행은 2008년 30%에서 현재 54%까지 증가했다는 분석이다.

특히 중국의 회사채 발행 급증이 눈에 띈다. 중국은 금융위기 이전 미미한 발행수준에서 2016년 5900억달러(689조9460억원)로 급증했다. 전세계에서 2번째로 높은 수준이다.

싱가포르개발은행에 따르면 지난 2018년 중국기업들이 자국에서 발행한 위안화 표시채권 디폴트 금액은 전년대비 약 4배 급증한 1196억위안(20조6017억원)에 달했다.

중국 채권 발행사의 37.7%가 중국 현지등급 기준 ‘AA+’이상으로 평가되고 이들이 회사채의 62.6%를 차지한다. 이는 2017년보다 59.5%나 급증한 수치다. 중국 신용평가사들에 따르면 ‘A+’이하 등급 회사는 사실상 없고, 정크 등급의 회사도 없다. 사실상 등급이 지정되지 않은 기업을 제외하면 97%이상이 ‘AA’등급이상으로 다른 국가들과 정반대인 셈이다. 중국에선 AA등급 이상만 공모사채를 발행할 수 있는 영향이다.

10년간 BBB 급증…디폴트 우려 `고조`

다른 특징 하나는 BBB급 이하 회사채 발행이 크게 증가했다는 점이다.

OECD에 따르면 2000~2007년 전세계 투자등급 발행에서 BBB등급 채권 비중은 평균 38.9%를 기록했다. 이 수치는 2008~2018년 44.1%로 증가했고, 2018년말엔 53.8%까지 급증했다. 전체 발행에서 BBB급이 절반이상을 차지한 것이다. 반면 AA 및 AAA등급 채권 비중은 같은 기간 줄어들었다. AA급 채권비중은 16.7%에서 13.7%로, AAA급은 5.4%에서 2.3%로 각각 감소했다.

국제결제은행(BIS)은 지난 3월초 분기보고서를 통해 “투자등급 하단에 있는 BBB급 채권들이 시장의 파이어세일 위험을 키운다”며 채권시장에 경고를 보냈다. 파이어세일이란 화재로 처치가 곤란한 물품을 할인 판매한다는 데서 나온 말로 채권시장에선 투자가 어려워진 채권을 내다파는 현상이 투자등급까지 번져 매도가 매도를 부르는 것을 의미한다. 특히 경기 악화 국면에서 많은 수의 BBB 채권이 투기등급으로 강등된다면 투매가 일반 투자등급까지 영향을 미칠 수 있다는 예상이다.

BIS는 2018년말 현재 BBB급의 회사채 시장 비중(일평균 거래규모)은 미국에선 3분의 1, 유럽에선 거의 절반에 육박하고 있다고 분석했다.

문제는 글로벌 경기 둔화와 함께 기업부문 취약성이 증가하며 디폴트 리스크가 커지고 있다는데 있다. 실제로 경기 하강기엔 추락천사(투자등급 채권이 투기등급으로 전락)가 크게 늘어난다. 등급 하락은 차입비용 증가로 이어지고, 상당 규모가 진행된다면 투기등급 포트폴리오내 흡수가 불가능할 수 있다고 OECD는 보고 있다.

기우치 다카히데 노무라종합연구소 수석 이코노미스트는 “BBB 등급 회사채는 채권시장에서 빠르게 성장하고 있는 분야지만, 지난해 초부터 미국 국채와 BBB 등급 회사채간 스프레드(금리 격차)가 점점 벌어지고 있다”고 지적했다.

기우치 수석은 “투자적격 등급에만 투자할 수 있는 자산운용사는 신용등급이 줄줄이 내려갈 경우 채권을 던질 수 밖에 없다”며 “BBB 회사채 시장에선 이미 균열 조짐이 보인다. BBB 회사채를 주시해야 한다”고 경고했다.

실제로 2017년 기준 BBB등급의 추락천사 가능성은 2.8%에 그쳤지만, 글로벌 금융위기 직후인 2009년엔 이 비율이 7.5%로 크게 높아진 바 있다.

현재 3조6000억달러(4209조8400억원)에 달하는 BBB급 채권을 고려할 때 2740억달러(320조4156억원)의 비금융 회사채가 1년내에 투기등급으로 하락할 것으로 OECD는 예상하고 있다.

OECD는 “선진국들은 앞으로 3년이내 2조9000억달러(3391조2600억원)의 상환이 도래하고, 이머징마켓은 1조3000억달러(1520조2200억원)의 만기가 도래한다”며 “특히 이머징마켓 회사들은 향후 3년간 총부채의 절반(47%)의 만기가 도래한다. 이는 2008년 금융위기의 2배에 달하는 수치”라고 지적했다.

특히 “2018년 회사채 순발행은 전년대비 41% 감소해 최저 수준에 도달했고, 투자자들사이에서 위험선호도가 감소했다”며 “2000년이후 지난 20년간 이 두 지표가 나타난 다른 해는 2008년뿐이었다”며 경각심을 불러 일으켰다.

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