[29th SRE][Worst]대한항공 거버넌스 난기류 만나다

[이데일리 김재은 기자] 그룹 지배구조 개편 이슈에 KCGI 공격까지 마주한 대한항공(003490), 한진그룹이 흔들리고 있다. 지난 3월 정기 주주총회에서 조양호 한진그룹 회장은 대한항공 사내이사 재선임에 실패했고, 지난 4월 8일 급작스레 미국에서 별세했다. 시장에서는 한진그룹 지주회사인 한진칼(180640) 관련, KGCI와의 의결권 대결이 이뤄지지 않은 만큼 2020년 주주총회에서 진검승부를 가릴 것으로 예상하고 있다. 대한항공은 국내 1위 국적항공사(국제여객 23.3%·국내여객 20%)이자 항공화물 부문에서 세계 6위(운송실적 기준)의 지위를 가지고 있다.

아시아나항공만큼은 아니지만, 대한항공을 보유한 한진그룹도 흔들리고 있다. 현재 조원태 회장이 취임한 상태지만, 시장에서 의구심은 커지는 모양새다.

현재 대한항공과 한진의 신용등급은 ‘BBB+(안정적)’으로 동일하다. 한진그룹 지주회사인 한진칼은 이보다 한 단계 낮은 ‘BBB(안정적)’이다.

29회 SRE에서 응답자 180명가운데 22명(12.2%)이 대한항공과 한진을 워스트레이팅(신용등급이 적정하지 않은 기업)에 꼽았다. 22명중 19명(86.4%)이 대한항공·한진 등급이 ‘BBB’로 하향 조정돼야 한다고 답했고, 3명(13.6%)만이 ‘A-’로 상향조정되는 게 적당하다고 밝혔다. 대한항공ABS(A등급) 역시 이번 워스트레이팅 16위(13표·7.2%)에 오르기도 했다.

대한항공·한진은 워스트레이팅 단골손님이다. 지난회 대한항공·한진은 10.6%(19명) 득표로 워스트레이팅 14위였지만, 이번에 8위(22명·12.2%)로 껑충 뛰었다. 대한항공ABS 역시 16위로 지난회(23위)에 비해 7계단 순위가 상승했다.

대한항공에 대한 시장의 우려는 경영권 관련 이사회 잡음들과 지배구조 불확실성이 한 몫하고 있다.

SRE 자문위원은 “사내이사 재선임에 실패한 조양호 회장이 급작스레 사망하면서 시장은 다소 충격을 받았다”며 “일단 KGCI 등과의 경영권 이슈는 수면아래로 잦아들었지만, 절대적인 레버리지 수준이 너무 높은 게 문제”라고 지적했다.

실제 한진그룹 핵심 자회사인 대한항공의 부채비율(연결기준)은 지난해말 743.7%로 전년(557.1%)대비 186.6%포인트 상승했다. 지난해 영업이익률은 4.5%로 전년(7.8%)대비 3.3%포인트나 급락했다.

특히 최근 유가와 환율이 오르면서 실적 부담은 더욱 커지는 모양새다. 박소영 한신평 수석연구원은 “국내 제 1의 항공사로 항공수요 호조에 따른 매출성장에도 불구하고, 유가상승에 따른 유류비 부담 증가로 인해 영업수익성이 저하됐다”며 “환율, 금리변동에 민감한 재무구조를 보유하고 있다”고 분석했다.

실제 델타항공과의 조인트 벤처 시행, 사드 영향 완화에 따른 인바운드 수요 개선 등으로 지난해 별도기준 매출액은 전년대비 7.2% 증가했다. 하지만 평균 유가가 전년대비 배럴당 18.4달러 상승하면서 유류비 부담이 6796억원 증가했다. 이에 따라 별도기준 매출액대비 EBITDA는 2017년 23.2%에서 지난해 19.5%로 되레 3.7%포인트 낮아졌다.

대한항공ABS는 아시아나항공에서 시작된 ABS 우려가 전이된 것이라는 분석이다. 한 SRE 자문위원은 “대한항공ABS 역시 아시아나와 마찬가지로 등급이 2단계나 높은 게 타당한 지에 대한 의구심이 있다”며 “타산업에 비해 환율, 유가 등 외부변수 변동성이 매우 크고 자체적인 실적 안정성 방어수단이 없다”고 지적했다.

한진(002320)의 경우 고정비 부담 완화에 따른 수익성 개선과 자산매각 등으로 차입 부담이 크게 감소했다는 분석이다. 다만, 향후 투자부담 등 자금 소요를 감안하면 추가적인 재무부담 감축은 어려울 것으로 전망된다.

SRE 자문위원은 “조양호 회장 사망이후 상속세 부담 등으로 보유지분이 조원태 회장에게 온전히 넘겨질 지 미지수”라며 “2대주주인 KCGI의 한진칼 지배구조 개선에 관심이 쏠린다”고 진단했다.

[이 기사는 이데일리가 제작한 29회 SRE(Survey of credit Rating by Edaily) 책자에 게재된 내용입니다.]