[30th SRE][Cover]②'워스트레이팅' 韓 크레딧 흥망성쇠의 키

[이데일리 김재은 기자] 신용평가사들이 소통은 커녕 발행사 입김에 휘둘리던 2000년대 초반. 외환위기 이후 회사채 시장이 보증채에서 무보증채로 전환하던 시기다. 시장에선 카드 사태 이후 신용평가사가 매기는 등급에 대한 적정성에 의구심이 커졌고, 납득할 수 없는 신평사의 등급 평정에 전문가 설문 필요성이 대두됐다. 그리하여 2005년 봄 국내 유일의 신용평가 전문가설문(SRE)가 탄생했다. 2005년 이후 매년 4월과 10월 2차례씩 빠짐없이 진행된 신용평가전문가설문(SRE)은 이제 15년(30회)을 맞았다.

SRE는 독보적인 전문가 풀을 바탕으로 시장에 선제적 위험을 경고하고, 신용평가사들의 등급신뢰도 향상을 이끄는데 크게 일조했다. 특히 신용평가사가 제공하는 제반 서비스중 ‘워스트레이팅’은 신용등급에 대한 선제적 의견 개진으로 신용평가의 적시성과 적정성 제고에 크게 기여한 사례로 꼽힌다. 워스트레이팅이란 현재 신용등급이 기업의 펀더멘털을 정확히 반영하지 못한다고 생각하는 기업에 투표하는 것으로, 투자적격(AAA~BBB-) 워스트레이팅 후보군 40개 기업중에 선정되는 방식이다. 초기엔 등급 쇼핑 등 발행사 입김에 등급 하향, 뒷북 조정 논란이 컸다. 하지만 SRE가 회를 거듭할수록 신평사도 시장의 의견에 귀기울이며 평가방법론 개선, 선제적 의견개진 등에 나서면서 24회(2016년 10월)부터는 워스트레이팅의 적정성과 함께 방향성을 함께 조사하기 시작했다.

SRE를 처음부터 함께 진행한 김필규 자본시장연구원 선임연구위원의 분석에 따르면 지난 15년간의 SRE에서 각 회 워스트레이팅 상위 10개 기업을 대상으로 등급 변화와 비중을 살핀 결과 1년후 등급 상승 기업은 6%에 불과하고, 등급이 하락한 기업은 33.8%로 나타났다. 크레딧 이벤트가 발생한 기업의 비중도 8.3%나 됐다. 3년 후 등급변화 역시 등급 하락 비중은 57.3%에 달했고, 크레딧 이벤트 발생 기업은 15.7%나 됐다.

김필규 선임연구위원은 “이같은 결과는 신용평가 전문가들의 평가 대상기업에 대한 높은 전문성과 신용등급 방향에 대한 높은 예측성을 보여주는 것”이라며 “전문가들이 신용등급의 적시성과 적정성에 대한 지속적인 문제 제기를 통해 신용평가의 품질을 제고시킨 결과라고 볼 수 있다”고 평가했다.

워스트레이팅 수위권에 오른 기업들은 대부분 업황 변동성이 큰 산업이거나 인수합병(M&A)에 따른 재무부담 확대 기업으로 대변되지만 일부에선 두 가지가 더해지며 파국을 맞은 케이스도 있다. 지난 15년, 30회의 SRE에서 워스트레이팅 수위권에 오른 기업들의 흥망성쇠를 짚어본다.

신평사 평정 논리에 물음표 달다

2005년 4월 1회 SRE 설문에선 효성이 44.2%(23표)를 받으며 워스트레이팅 1위에 올랐다. 효성(004800)은 2회(2005년 10월)에서도 39.3%로 1위의 오명을 이어갔다. 이는 신평사가 매긴 ‘A-’ 등급에 대해 시장참가자들이 의문부호를 단 영향이다.

당시 효성 회사채 금리는 A-는 말할 것도 없고, BBB+ 등급에 비해서도 3bp나 높게 거래되는 수준이었다. 스판덱스의 부정적 환경변화와 채산성 악화로 수익성이 떨어졌기 때문인데, 결국 한기평은 2005년말 등급전망 변경없이 효성의 등급을 ‘BBB+’로 하향조정했다. 2006년(3회)들어 효성은 분식회계를 고백했고, 등급이 강등되면서 워스트레이팅 수위권에서 밀려났다. 삼성카드는 2002년 카드사태 이후에도 한동안 ‘AA-’등급에 대한 적정성 논란이 불거졌다.

이번 30회 SRE에서 한표 차이로 워스트레이팅 2위에 오른 LG디스플레이는 지난 4회(2006년 하반기)에 워스트레이팅 1위에 오른 바 있다. 당시 LG필립스LCD는 ‘AA-’등급으로 33.6%가 부적정하다고 답했고 5회때도 27.8%의 표를 받으며 4위에 올랐다. 워스트레이팅의 이유는 13년전이나 지금이나 비슷하다. 당시 TFT-LCD 모듈제조업체로 삼성전자와 세계시장에서 1~2위를 다퉜지만, AA급 회사로서 업황대비 실적 변동성이 너무 크다는 점이 지적됐다. 사업포트폴리오가 다양하지 않아 충격완화 장치가 부족하다는 점도 동일했다.

M&A 승자의 저주…금호 이랜드 STX 등

워스트레이팅 단골손님 금호그룹과의 악연은 2007년 상반기(4회)부터다. 당시 대우건설을 인수한 금호산업(002990)과 금호석유(011780)화학이 40.9%의 득표로 워스트레이팅 1위에 올랐다. 등급 자체보다 신평사들의 뒷북 하향에 질타가 쏟아졌다.

신평사들은 2007년 2월 금호산업과 금호석화 등급을 ‘BBB-’로 하향조정했다. 금호아시아나그룹이 대우건설 우선협상자가 된 건 2006년 6월 중순이고, 주식매매계약(SPA)을 체결한 건 같은 해 11월이었다. 하지만 신평사들은 하향조정을 망설였고, 2007년 1월 재무적투자자(FI)와 맺은 매도선택권이 공개됐음에도 한달 이상 등급강등을 미루다 대응에 나선 것이다.

이후 금호그룹은 6회 연속 워스트레이팅에 오르내리다 2010년초 금호산업과 금호타이어의 워크아웃을 결정했다. 투자적격등급을 대상으로 하는 워스트레이팅 후보군에서도 자연스레 삭제됐다.

이랜드도 마찬가지다. 이랜드는 한국까르푸 인수 직후인 2006년 4월(3회)부터 2008년 4월(7회)까지 2년간 워스트레이팅 경고등이 켜진 상태였다. 7회 조사후 한달 뒤 이랜드는 한국까르푸 재매각을 전격 발표한다.

당시 신평사들은 M&A로 인한 재무구조 악화가 예상됨에도 등급 하향을 미루거나 1년이 채 안돼 재상향하는 등 시장 신뢰를 저버리는 행태를 보였다. 뒷북 등급 강등에 나섰던 금호산업에 대해선 7개월만인 2007년 9월 ‘BBB’로 재상향했다. M&A로 재무구조가 악화되던 이랜드에는 ‘BBB-’에 ‘유동적’이란 전망을 달며 사실상 ‘부정적’ 전망을 피해갔다는 비판도 받았다.

특히 금호그룹의 대우건설(047040) 인수 관련, FI의 매도청구권 행사가 선순위 회사채 투자자보다 우선하며 회사채 가치를 하락(회사채 채무 청구권 후순위화)시킨다는 불만에 대해 신평사들은 뚜렷한 기준을 제시하지 않아 논란이 일었다.

M&A에 따른 채권자의 기한이익상실 논란은 21회(2015년 상반기)삼성테크윈, 삼성토탈이 한화그룹에 매각된 이후 본격화하며 커버넌트 조항이 마련됐다.

2015년 상반기 21회 조사때 삼성테크윈·삼성토탈은 25.4% 득표로 1위에 올랐다. 2014년 11월 삼성테크윈과 삼성종합화학이 한화(000880)그룹에 매각됐다. 당시 테크윈 지분 32.4%를 인수하는 한화의 등급은 ‘A’였고, 테크윈 등급은 ‘AA’였다. 삼성종합화학이 지분 50%를 보유한 삼성토탈은 ‘AA’였지만, 인수주체인 한화에너지(AA-)와 한화케미칼(A+)은 이보다 낮았다. 21회 조사 당시 채권자 기한이익 상실조항에 ‘최대주주 변경건을 기입해야 한다’는 의견은 45%(173명중 78명)에 달했다.

△역대 워스트레이팅 1위 기업과 응답 비율(괄호안은 설문 당시 등급) 자료:이데일리

글로벌 금융위기 여파…구조조정 혹한의 시기

2008년 리먼브러더스 파산으로 야기된 글로벌 금융위기는 국내 신평사와 기업들에게도 가혹했다. 8회 SRE(2008년 하반기)에선 글로벌 경기침체에 따른 건설업 우려가 금융사로 전이되고 있다는 우려가 제기됐고, 결국 11회(2010년 상반기)에선 건설의 신용위험 급부상과 저축은행의 위기 가능성이 불거졌다. 국내 업체들의 유동성 이슈에 관심이 쏠리며 8회(2008년 하반기) 설문 당시 남광토건을 인수한 대한전선(001440)(7위), 밥캣을 인수한 두산과 두산엔진(8위),극동건설을 인수한 웅진홀딩스(18위) 등이 워스트레이팅에 대거 올랐다.

2009년 상반기 9회 SRE에선 지난 15년간 역대 워스트레이팅 1위에 가장 많이 오른 STX(011810)그룹이 첫 등장한다. STX조선해양(A-)과 팬오션(A)은 당시 37%의 득표를 받으며 수위를 차지했다. 글로벌 금융위기 여파로 조선사는 신규수주 부진에 시달렸고, 해운업 역시 경기침체와 글로벌 물동량 감소로 생존을 위협받았던 시기다. 특히 수직계열화 체제인 STX그룹은 업황이 좋을 땐 성장성이 크지만, 불황시 그룹 전체의 위험이 커지는 구조에 계열사간 거래비중이 커 신용위험이 그룹 전체로 퍼질 개연성이 다분했다. 결국 STX조선·팬오션은 9회 조사이후 자율협약을 신청하기 직전까지 5년 연속(9회 연속·9~17회) 워스트레이팅에 포함됐고, 이중 5번이나 1위의 불명예를 안았다. STX조선은 4월 2일 채권단과 자율협약을 공시했고, STX건설은 17회 조사 직후인 4월26일 법정관리를, 5월 3일엔 STX, STX중공업, STX엔진도 채권단 대상 자율협약을 신청했다. 그리고 3년뒤인 2016년 7월 STX조선은 법정관리(기업회생절차)를 신청하기에 이른다. STX그룹은 공격적인 M&A로 불과 10년만에 재계 13위에 올랐지만 신기루로 끝이 났다.

2009년 하반기인 10회때는 해운업 위기가 정점을 찍던 시기다. 워스트레이팅 상위 5개사 중 3곳을 해운업체가 차지했다. 금융위기 이후 급반등한 글로벌 BDI지수가 주춤한 가운데 벌크선 뿐 아니라 컨테이너선 업계도 구조조정을 본격화했다.

수요부진 영향도 있지만, 선박의 공급과잉이 근본적인 문제로 지적됐다. 이에 따라 한진해운(A+)이 10명중 4명의 표를 받으며 워스트레이팅 1위에 올랐고, 해운시황 하락에도 공격적 경영을 지속한 STX조선해양(A-), 대한해운(A-) 등이 포함됐다.

2010년 상반기 11회 조사에는 성원건설, 남양건설 등 건설사 법정관리가 잇따르며 PF대출로 급격히 몸집을 불려온 저축은행 위기 가능성이 대두됐다. 당시 건설사 부동산 PF대출 잔액은 2009년 6월말 기준 83조3000억원에 달했고, 연체율은 5.9%로 이미 5조원에 달하는 PF대출이 부실화한 상태였다. 2002년 이후 연평균 18%의 자산증가율을 보인 저축은행은 2009년말 PF대출 잔액이 11조8000억원이었고, 이중 30% 이상이 요주의 채권으로 분류됐다. 대우차판매와 우리캐피탈은 11회 조사기간중 워크아웃을 신청하며 워스트 상위권에 올랐다. 또 M&A로 몸집을 불려온 금호그룹이 워크아웃을 신청했고, 대한전선은 프리즈미안 지분 매각 등 1조2000억원의 유동성 확보에 나선 때이기도 하다. 혹독한 구조조정 시기가 도래한 것이다.

2010년 하반기 12회 조사에선 두산그룹이 재부상했다. 밥캣 인수 이후 두산인프라코어(042670), 두산엔진(082740) 등의 적정성 논란이 지속됐고, 2009년말 두산엔진은 자본잠식에 빠졌다. 대규모 증자로 잠식상태를 벗어났지만, 신용등급은 ‘A’에서 ‘A-’로 한단계 강등에 그치며 논란이 컸다. 자본잠식 기업의 등급이 ‘A-’가 적절하냐는 의문이다. 두산건설(011160) 역시 일산 위브더제니스 미분양과 매출채권 이슈가 지속됐다.

2011년 상반기인 13회땐 대한전선, STX조선·팬오션에 이어 웅진홀딩스가 3위에 올랐다. 극동건설 부담에 저축은행 이슈가 더해졌고, 태양광 사업도 부진을 이어갔다. 웅진그룹은 2년 뒤인 2012년 8월 웅진코웨이를 MBK파트너스에 매각키로 결정했고, 불과 한달여 뒤인 9월 26일 돌연 웅진홀딩스와 극동건설의 법정관리를 신청, 웅진(016880) 사태를 야기한다.

웅진사태 직후인 2013년 17회 조사땐 뉴페이스 동국제강(001230)과 현대상선(011200), 한진중공업(097230), STX조선·팬오션이 공동 1위에 오른다. 이들은 나란히 33%를 득표하며 꼴찌들의 춘추전국시대를 열었다. 조선·해운에 이어 철강업 우려가 본격화한 것이다. 동국제강 등 철강업체들의 경쟁적인 증설과 설비투자에 비해 전방산업인 건설, 조선이 부진하며 수요 공급 모두 빨간 불이 켜졌다는 지적이다. 현대상선·엘리·로지스틱스는 현대상선이 2012년 1조원 가까운 순손실을 기록한데다 경영권 방어를 위해 맺은 파생계약 우려가 컸다.

△역대 워스트레이팅 1위 기업과 응답 비율(괄호안은 설문 당시 등급) 자료:이데일리

2013년 동양·2015년 대우조선해양 사태…역대 크레딧 이벤트

2013년 하반기(18회)엔 크레딧 이벤트 역사에 획을 그은 동양 사태가 터진다. 동양(001520)그룹은 순환출자 지배구조 하에 동양증권을 통해 동양, 동양레저, 동양인터내셔널 등 투기등급 계열사 기업어음(CP) 판매로 자금조달을 이어왔다. 하지만 2013년 9월30일 동양 동양레저 인터내셔널이 법정관리를 신청하며 CP 투자자들은 부도를 맞게 됐다. 당시 동양 계열사 CP 투자자는 4만9000여명, 피해규모는 1조3000억원에 달하는 것으로 추산됐다. 이같은 동양 사태를 야기한 동양·동양시멘트·동양증권은 6개월 전인 17회에 워스트레이팅 12위에 올랐고, 투기등급이 아닌 동양증권(BBB↓BBB+↓)은 13%의 득표로 워스트레이팅 13위에 올랐다.

SRE 자문위원은 “동양 사태이후 평가사에 대한 감독이 강화되고 별도 부서가 마련됐다”며 “이전까지는 이슈어에 편향됐다는 비판이 많았지만, 이후 영업때문에 등급을 주는 경우는 많이 줄었다”고 평가했다.

동양사태와 함께 꼽히는 대형 이벤트는 대우조선해양(042660) 사태다.

대우조선해양은 2015년 하반기 22회 조사때 23.9%의 득표로 2위에 올랐다. 2015년 4월 조사때만 해도 ‘A(안정적)’ 등급이던 대조양은 6개월만에 ‘BBB 하향검토’로 3단계나 추락했지만 시장의 우려는 컸다. 같은 해 12월 결국 ‘BB+’ 투기등급으로 전락했다. 그 다음해인 2016년은 총선이 있던 해로 시장은 충격에 휩싸였다. 대우조선해양은 해양플랜트 손실로 인해 2014년 4500억원대 영업이익에서 2015년 상반기 3조1200억원 영업손실을 기록했다. 대규모 손실로 분식회계 이슈가 불거졌고, 산업은행과 수출입은행은 4조2000억원의 자금지원을 결정했다.

대조양 사태 직후 2016년 상반기 23회땐 현대상선에 이어 한진해운도 채권단과 조건부 자율협약을 신청했다. 국적 선사를 1개로 줄여야 한다는 의견이 나왔다. 한진해운 지원 부담에 6개월전(22회) ‘A’급에서 ‘BBB’급으로 추락한 대한항공은 ‘BBB+’ 등급도 버겁다는 평가가 나왔다. 두산그룹 계열은 지난회에 이어 1위에 올랐다. 득표율은 36.2%나 됐다. 두산중공업은 인프라코어와 건설의 지원 주체로 나서며 부담이 눈덩이처럼 불어나고, 두산건설은 투기등급으로 전락했다. 현대상선, 대우조선해양, 동국제강도 투기등급으로 추락하며 설문대상에서 제외됐다.

영원한 승자 없는 춘추전국시대

2016년 하반기 24회 조사에선 대한항공(003490)·한진(002320)이 31.3% 득표로 1위에 올랐다. 대한항공은 이미 1년전인 2015년 하반기 A급에서 BBB급으로 추락했고, 한진해운은 24회 조사 전인 9월 1일 법정관리에 돌입하기에 이른다.

당시 대한항공이 기한이익상실 조항을 맘대로 바꾸며 도마에 올랐다. 2011년 이전엔 기한이익상실 부채비율 기준이 700%였지만, 같은해 5월부터 1000%로 올렸고, 2016년 상반기말 1000%마저 돌파하자 이 기준을 재차 1500%로 상향 조정했다.

그 결과 2016년 10월 중순 대한항공이 진행한 1500억원 규모 1년만기 회사채 수요예측에 기관이 단 한곳도 들어오지 않는 진풍경이 벌어졌다.

24회때부터 워스트레이팅에 있어 등급의 방향성도 함께 묻기 시작했는데, 아이러니하게 1회 SRE에서 워스트레이팅 1등에 오른 효성이 첫 등급 상향 조정 가능성이 높은 기업에 올랐다.

2017년 상반기 25회 조사땐 대한항공·한진이 19.2% 득표로 2회 연속 1위에 올랐다. 몰표는 없었지만, 롯데그룹의 신용도 균열 가능성이 제기됐다. 같은 해 하반기 진행된 26회 조사에선 ‘AAA’급인 현대차(005380)를 비롯해 우등생인 한국항공우주(AA+), 롯데쇼핑(AA+) 등이 상위에 올랐다. 2018년 상반기인 27회부터는 등급 상향요구 목소리도 커졌다. 2018년 하반기 28회 조사엔 롯데쇼핑(023530)·호텔롯데가 1위에 올랐고, 29회땐 감사의견 ‘한정’이슈 여파로 아시아나항공(020560)이 1위에 랭크됐다.

30회땐 우등생이던 이마트(139480)가 2분기 적자 쇼크에 33.7% 득표로 1위에 올랐고, 중국에 쫓기고 OLED 투자부담이 가중되는 LG디스플레이(034220)가 겨우 1표 차이로 2위에 랭크됐다. 매각이 진행중인 아시아나항공의 자산유동화증권(ABS)이 뒤를 이었다.

SRE 자문위원은 “한진해운과 현대상선, 웅진, 대우조선해양 등의 이벤트가 기억에 남는다”며 “대조양은 AA-에서 뚝 떨어졌고, 시장 예상과 다르게 엇갈린 한진해운과 현대상선의 운명도 인상적이었다”고 평가했다.

김필규 자본시장연구원 선임연구위원은 “지난 15년을 되돌아보는 현재의 시점에서 SRE의 기능과 역할의 새로운 정립도 고민해야 할 시점”이라며 “평가사간 선의의 경쟁을 촉진하는 설문과 더불어 크레딧채권시장의 변화 방향을 모색하고 신용평가의 영역과 컨텐츠 확대를 촉구하는 작업이 새롭게 시작돼야 한다”고 주문했다.

[이 기사는 이데일리가 제작한 30회 SRE(Survey of credit Rating by Edaily) 책자에 게재된 내용입니다.]