[주목!e해외주식]쿠팡, 지금 사도 될까?

[이데일리 박정수 기자] 쿠팡(CPNG.US)이 미국 증시 상장 첫날 시가총액 100조원을 터치하면서 성공적인 데뷔를 했다. 특히 올해 예상 매출이 20조원임을 고려하면 주가매출비율(PSR)이 5배(알리바바 5배, 아마존 3.5배)로 파격적 밸류에이션이라는 평가다. 다만 한편에서는 쿠팡 주가 밸류에이션 논란과 차익실현 매물 등에 대한 우려를 나타내고 있다.

△쿠팡이 미국 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장된 11일(현지시간) 뉴욕거래소 플로어 스크린에 쿠팡 로고가 나오고 있다. [사진=연합뉴스]

쿠팡 주가 밸류에이션 부담

20일 마켓포인트에 따르면 19일(현지시간) 미국 뉴욕증권거래소(NYSE)에서 쿠팡 주가는 전일대비 2.28% 오른 44.89달러로 마감했다. 상장 첫날 쿠팡 주가는 공모가인 35달러보다 40% 이상 오른 49.25달러에 장을 마쳐 시가총액은 종가 기준으로 100조원을 넘어섰었다. 15일에는 50달러를 돌파하기도 했으나 이후 내림세를 보이며 최근에는 43달러대까지 떨어지기도 했다.

서정연 신영증권 연구원은 “쿠팡 주식을 지금 사도 될지 묻는다면 결론부터 말하자면 이 가격에서 지금은 좀 부담스럽다는 생각이다”며 “공모가격이었던 35달러 기준 시가총액이 약 70조원이었는데 이것도 상장 직전 수요예측을 통해 밴드가 상향됐던 상황이고 상장 당일 주가 급등까지 보였다”고 설명했다.

서 연구원은 “상장 후 며칠 동안 주가 조정이 이루어지고 있고 차익실현 매물에 따른 수급 부담도 있다”며 “한국 유통의 한 시대를 주름잡았던 이마트 주식조차도 매출액 기준 PSR이 4배에 달한 적이 없다는 점은 쿠팡 밸류에이션에 대해 약간의 부담 요인이 될 수 있다”고 판단했다.

다만 △소비 트렌드 및 유통산업 패러다임의 변화와 신성장을 통한 부흥을 시장투자자들로 평가받은 첫 한국기업 사례라는 점, △쿠팡의 상장을 계기로 이커머스 업체의 적정기업 가치를 산정하는 방식에 대해 깊은 고민을 해보게 됐다는 점을 고려해 경쟁업체들의 행보와 전망에 관심을 기울일 때라고 조언했다.

서 연구원은 “그 동안 보여 준 성과보다 앞으로 보여 줄 것이 더 많이 남았다는 그들의 포부, 쿠팡으로 인해 위축돼 있던 한국 유통산업에 선의의 경쟁과 활력으로 뭉친 혁신의 바람이 불 수 있을 것이라는 기대감만으로도 쿠팡은 소비자와 투자자들에게 큰 설렘을 안겨주고 있다는 생각”이라고 강조했다.

그는 “지금은 쿠팡 적정가치를 논하기보다 쿠팡 상장으로 불어닥칠 크고 작은 변화를 예측하고 관련 기업들의 영향을 살피는 것이 더욱 중요한 시점”이라고 판단했다.

영업적자 내는 쿠팡 가치는

쿠팡이 영업적자를 내는 이유는 크게 두 가지로 꼽혔다. 싸게 팔고 있고 재고 부담이 크다는 것. 실제 쿠팡의 매출총이익률(GPM)은 15% 밖에 되지 않는다. 오픈마켓 방식 거래액은 수수료만 매출과 GPM으로 반영된다는 점을 고려하면 실제 직매입 상품의 GPM은 더 낮을 수도 있다는 분석이다.

박종대 하나금융투자 연구원은 “일반적인 오프라인 유통업체들의 GPM이 25~30% 내외라는 점을 감안하면 대단히 낮은 수준이다”며 “싸게 팔고 있다는 말인데, 경쟁 심화 때문일 수도, 재고에 대한 부담 때문일 수도 있다”고 분석했다.

경쟁심화는 같은 오픈마켓 등 온라인 업체들과 가격 경쟁 때문이다. 실제로 오픈마켓 업체들은 판매수수료를 매출의 10% 내외 받고 있으며, 네이버는 5%에 불과하다. 문제는 이들 오픈마켓 업체들은 물류와 인건비 등 고정비 부담이 거의 없다는 점이다. 그런데, 쿠팡은 판관비율이 21%에 이른다. 2020년 약 3조원의 비용이 판관비로 지출됐다.

박 연구원은 “배송 인프라와 인력을 내재화했기 때문이다”며 “이런 배송 서비스는 고정비 부담이 큰 것이지만, 쿠팡은 월 2900원을 받고 거의 무료로 배송서비스를 제공하고 있다”고 말했다. 아울러 그는 “재고에 대한 부담도 크다”며 “재고는 보관비가 들어가고, 팔리지 않을 경우 폐기해야한다. 쿠팡은 물류비 부담 때문에 일정 기간이 지나면 가격을 크게 할인해 판매하고 있다”고 설명했다.

그럼에도 쿠팡이 이번 미국 상장에서 미래 성장가치를 높게 평가받은 이유는 △한국에는 아직 독보적으로 1위라 할 수 있는 이커머스 사업자가 없다는 점, △지속적인 자금 수혈을 통해 시장 장악력을 키울 수 있다는 점을 쿠팡이 경험적으로 증명해 왔다는 점, △커머스 사업만으로도 성장 여력이 크지만 이 트래픽을 기반으로 다양한 사업을 추가로 확장할 수 있다는 점 등이 꼽혔다.

서 연구원은 “쿠팡이 타사와 차별화된 경쟁력을 갖추게 된 결정적인 서비스는 ‘로켓와우’ 멤버십을 기반으로 한 ‘무료배송’과 ‘무료반품 전략 덕분”이라며 “‘한 번도 안 써본 사람은 있어도 한 번만 써본 사람은 없을 것’이란 우스갯소리도 쿠팡의 데이터가 입증하고 있다”고 전했다.

이커머스 적정 밸류에이션은

유통업체 적정가치를 산정함에 있어 시장투자자들에게 익숙해져 있는 ‘배수’는 주가수익비율(PER), 세전 영업이익 대비 시장가치(EV/EBITDA)와 같이 이익에 부여하는 멀티플이다. 하지만 쿠팡과 같이 기업이 아직 이익을 창출하지 못하는 상황이라면 복잡해진다.

서 연구원은 “투자를 하는 족족 이것이 매출로 이어진다면 투자자들은 회사의 매출액에 적정배수를 매기는 PSR을 활용하게 된다”며 “매출 규모가 어느 수준에 달하면 이익이 기하급수적으로 증가할 것이라는 가정이 깔려 있는데, 기업의 성장 곡선이나 규모의 경제, 이익 레버리지 개념을 떠올리면 이러한 가정은 쉽게 이해할 수 있다”고 설명했다.

PSR은 주가를 주당 매출액으로 나눈 것으로 저평가된 주식을 발굴하는 데 이용하는 성장성 투자지표다. 흔히 사용하는 밸류에이션 방식은 아니지만 관행적으로 PSR은 1.0배를 기준으로 할증, 할인을 하는 편이다.

하지만 서 연구원은 “유통업체마다 계약구조, 수익체계 등이 달라 판매와 총거래액 간 관계를 일반화된 숫자로 도출하는 것이 불가능하다”며 “지금 가장 유용한 방법은 피어그룹과의 비교인 듯하다”고 말했다.