[애널리스트의 눈]저성장시대, 골판지주에 주목하는 이유

[태윤선 현대증권 연구원] 제지산업은 수요정체 우려와 더불어 사양산업이라는 인식이 지배적이었다. 이에 골판지를 비롯한 제지주는 주식시장에서 장기간 소외됐다. 그러나 경기 전반이 저성장 국면으로 진입함에 따라 골판지와 같이 안정적인 이익창출이 가능하고 밸류에이션 매력을 보유한 업체들에 대한 관심이 높아지고 있다.

골판지 포장재 시장은 중소기업 고유업종이다. 그런데도 1990년대 중반 이후 자체 수요 해소를 위한 신규 진입과 수직 계열화에 따라 일부 대기업들이 공격적인 투자에 나서면서 공급과잉이 심화된데다 중소업체들의 난립으로 가격 전가력 확보가 어려웠다. 원재료인 고지가격이 급등했던 1999~2000년과 2003~2004년엔 수익성이 가파르게 악화하기도 했다.

골판지 업체들의 경영악화로 원지 업계 1위 조일제지(아세아페이퍼텍 전신)는 2004년 금호아시아나그룹을 거쳐 2006년 아세아제지 계열로 편입됐다. 2010년 태림포장 계열의 동원제지 인수와 2011년 아세아제지 계열의 경산제지 인수 등 최근까지도 대형 계열기업 위주로 업계가 재편되고 있다.

그러면서 가격 결정력이 강화됐고, ‘원재료 가격 상승 → 제품 가격 인상’ 구조가 정상화됐다. 이를 통해 2008년 고지가격이 47%이상 급등했던 당시에도 4~5% 수준의 영업이익률을 달성할 수 있었다.

앞으로는 과거처럼 가격경쟁 심화가 재현될 가능성은 적다고 판단된다. 그 이유는 우선 수직계열화를 갖춘 업체들의 국내 생산량 점유율이 약 65%에 달하기 때문이다. 원지 생산은 토지와 설비 등 대규모 투자가 필요한 장치산업으로 중소업체의 신규 진입이 어려워졌다. 반면 대기업은 2011년 동반성장위원회에서 골판지 상자를 중소기업적합업종으로 분류하면서 진입이 사실상 어려워졌다.

최근 폐지가격 상승에 따라 골판지 제품가격 인상 가능성이 대두되고 있다. 작년엔 원재료 가격 하락에 따라 원지와 상자 등 골판지 제품가격 역시 하락세를 지속했다. 2011년 4분기 이후 15개월 연속 하락하던 폐지가격은 연초 이후 반등을 시도하고 있다.

대형업체들은 원재료가격 부담이 아직 크지 않지만 생산규모가 작은 일부업체들은 1~2월 영업적자를 기록한 것으로 파악된다. 따라서 이르면 올 2분기 중 판가인상이 이루어질 것으로 판단된다.

그동안 원재료와 제품가격 하락으로 현재 골판지 원지의 수요처와 공급처 모두 판가인상에 대한 공감대가 형성돼 있는 것으로 파악된다. 다만 폐지가격의 추세적인 상승 여부에 대한 확인이 필요한 것으로 보인다.

앞서 설명했듯이 골판지산업은 2006년 이후 구조조정을 거쳐 5대 대형 계열로 원지-상자업체들이 수직 계열화돼 있다. 이를 고려할 때 원재료가격 상승에 따른 제품가격 인상은 어렵지 않으리라고 판단된다.

하지만 1분기 실적은 다소 부진할 전망이다. 업체별 1~2월 판매량은 전년대비 약 10% 증가한 것으로 파악되지만, 제품가격이 낮은 수준에 머물러 있어 매출 감소는 불가피할 것으로 보인다. 특히 원지업체는 판가는 비슷한 수준인데 폐지가격 상승으로 수익성 하락이 예상된다.

그러나 2분기 중 가격인상이 단행된다면 올 하반기엔 10% 이상의 영업이익률 회복이 가능할 전망이다. 주가는 폐지가격과 연동돼 있어 폐지가격 상승세가 지속된다면 긍정적인 주가흐름도 기대할만하다.