(BoMS 전망)①경기회복 심리 확산, 채권비중 축소 고려

[edaily] BoMS그룹 멤버들은 정부의 경기부양 의지가 가시화될 경우 채권수익률이 추세적으로 하락하기는 어려울 것이라는 의견을 냈다. 경기지표의 개선이 지연되더라도 심리적으로 경기회복 심리가 확산되고 있다는 지적이다. 그러나 경기회복이 곧바로 채권수익률 상승으로 이어지는 것은 아니라는 반론도 있었다. SK증권의 오상훈 팀장은 “경기가 바닥권에 진입하면서 금리 변동성이 커졌다”며 “시장 불확실 요인이 남아있고 중기적인 경기반전 기대 등으로 리스크 관리에 주력할 시점”이라고 분석했다. 동양증권의 장태민 이코노미스트는 “향후 2개월간은 채권수익률이 박스권에 머무를 것이라는 생각을 가지고 단기매매에 나서는 것이 좋겠다”며 “하반기 금리상승에 대비 중기적 관점에서는 듀레이션을 줄이는 것이 바람직하다”고 말했다. BoMS(Bond Market Strategy) 그룹은 국내 증권사, 선물회사에서 정기적으로 채권시장관련 분석보고서를 내고 있는 이코노미스트, 애널리스트의 모임으로 edaily를 통해 정기적으로 투자의견을 제시하고 있다. 오상훈 SK증권 투자전략팀장= 경기지표 개선은 지연, 경기회복 기대심리는 빠르게 확산 ◇경기 바닥권 진입과 물가불안으로 금리 등락폭 확대 그 동안 세계경기 불안의 진앙지였던 미국경제 1분기 GDP 실적치가 당초 기대보다 높은 2% 성장으로 발표되고 국내경제도 3월 산업생산 실적치가 6.2%로 나타나면서 추가적인 경기하강에 대한 우려는 크게 불식됐다. 4월중 소비자물가가 전월대비 0.6%의 높은 상승세는 콜금리 인하 가능성을 불식시켜 금리수준을 단번에 연중 최고치까지 올려놓았다. 금리 상승추세는 연이어 투신사 MMF상품의 평가손실 우려로 이어졌고 대규모 자금이탈이 초래되면서 채권시장의 불안감을 더욱 증폭시키는 요인으로 작용했다. 이렇듯 단기간의 금리상승에 의해서도 시장 리스크가 노출되는 취약한 상황 하에서 앞으로 자금시장 향방은 시중유동성이 대기자금화되면서 단기 부동화 현상이 보다 심화될 가능성도 있다. 최근 4월중 수출입 실적이 당초 기대보다 크게 부진한 것으로 나타나자 향후 경기불확실론이 재차 부상하면서 채권시장은 안정세를 되찾고 있다. 그러나 이는 추세적 현상이라기보다 단기급등에 따른 반사적 성격이 크다. 당분간 산업생산의 높은 증가세 지속과 수출경기 악화에 의해 경기에 대한 시각이 엇갈리면서 시그날에 대한 혼란을 야기시켜 채권시장에서의 금리변동폭 확대로 나타날 가능성이 있다. ◇1분기 GDP 3.5~4%전망, 물량위주의 생산이 수출경기와의 괴리 확대 원인 1분기 산업생산 실적치 4.9%는 서비스업과 합산하여 감안하는 경우 GDP성장률은 최소한 3.5~4%대 성장세로 추정된다. 지출별로 추정해 보면 소비와 투자의 기여도는 미미하거나 마이너스인 반면 순수출(수출-수입)물량 기여도가 성장률 대부분을 설명하고 있다. 지표경기가 체감경기와 상당히 차이가 나고 있는 것은 수출은 금액기준, GDP 및 산업생산은 물량기준으로 파악하는데 따른 차이에서 기인된다. 금년 들어 산업생산은 자동차, 음향통신 등의 생산이 부진한 가운데 반도체, 선박 등이 생산을 주도하고 있다. 이 가운데 특히 수출단가 하락 폭이 컸던 전기전자 부문의 물량위주의 밀어내기식 생산이 물량기준으로 집계하고 있는 전체 산업생산을 부풀려 놓은 것으로 판단된다. 최근에는 원화환율의 상승으로 수출기업의 원화표시 마진폭이 확대되면서 단가하락에도 불구하고 물량위주의 생산이 더욱 심화되었을 가능성도 배제할 수 없다. 과거 수출증가율은 경기와 상당히 밀접한 관계를 나타냈다. 이번 4월중 수출금액 실적치는 123억 달러로 전년동월비 9.3% 감소세를 나타내어 지난 1분기 월평균 실적 134억 달러에 비해 크게 악화된 모습을 보였다. 아울러 과거 산업생산 증가율과 비슷한 추세를 보여 온 수입증가율도 4월중 하락폭이 보다 심화되면서 이달 말 발표될 4월중 산업생산 증가세가 전월 보다 다소 둔화될 가능성을 예고했다. ◇경기지표 개선은 지연, 경기회복 기대심리는 빠르게 확산 경기가 단기간에 급락한 원인은 공급버블을 해소하기 위한 재고조정, 설비투자 축소와 금리인상에 따른 소비위축 현상이 동시에 진행되어 왔기 때문이다. 중기적으로 보면 최근 재고조정이 어느 정도 진전된 상황이고 소비위축 현상도 완화되면서 내수경기의 향방이 추가적 하강 우려 보다는 회복 기대로 가닥을 잡아갈 가능성이 높아졌다. 미국경제도 그 동안 공격적 금리인하에도 불구하고 공급측 버블을 제거하기 위한 설비투자 축소 지속으로 실물경제에 주는 효과는 제한적이었다. 그러나 향후 공급측 재고조정이 어느 정도 진행되면서 그 동안의 금리인하에 따른 시차효과가 본격화될 가능성도 있어 앞으로 경기회복 반전 기대가 점차 높아질 것으로 보인다. 4월중 소비자물가는 전년동월대비 5.3% 상승하여 98년 11월 이후 가장 높은 상승률을 기록하였다. 전년말 대비로는 2.5% 상승하여 이미 연간 억제치 4%수준의 63% 수준에 육박하고 있다. 5월에는 공공요금 인상 마무리와 채소류 출하 증가로 예년의 경우를 보면 계절적으로 전월대비 하락세를 보여 왔기 때문에 상승폭은 4월에 비해 완화될 가능성이 있다. 그 동안의 원화환율 절하에 따른 수입 인플레를 감안시 다시 불안해질 소지도 있지만 적어도 4월에 비해서는 전월대비 상승폭은 둔화될 것으로 보인다. ◇향후 자금이동 향방에 주목, 장기금리 상승추세 연초 2월 중순까지의 채권시장은 비관적 경기전망이 팽배해 있었고, 정부의 회사채 신속인수 방침에 따라 시장 리스크 프리미엄이 크게 하락함으로써 국고채 등 무위험 자산에 대한 초과수요로 나타난 과열장세로 파악된다. 이후에 비관적 경기전망이 완화되고 인플레 우려 등으로 경제환경이 바뀌면서 현재는 그 동안 과열국면 하의 채권고평가 부분이 해소되면서 적정수준으로 복귀하는 과정으로 판단된다. 가격변수는 단기적으로 항상 “over/under shooting”을 유발하면서 장기 균형치 수준으로 수렴하는 속성을 보여 왔기 때문에 현재 금리가 하락하더라도 추세적인 현상으로 판단해서는 안된다. 그리고 채권시장의 주위환경 변화에도 주시해야 한다. 국내 채권시장에서의 수익률 곡선(yield curve)은 단저장고의 우상향 형태로 복귀하고 있고, 장단기물간의 스프레드도 2월 중순을 기점으로 확대추세에 있다. 우량등급(AA-)과 비우량등급(BBB-)간의 스프레드도 지난 3월 9일 509bp를 정점으로 최근까지 축소되는 추세에 있다. 해외시장에서도 미국, 독일, 일본의 10년물 국채수익률은 지난 3월 21일을 전후를 기점으로 일제히 상승추세를 나타내고 있다. 즉 단기정책 금리는 추가로 인하될 가능성이 있지만 장기금리는 상승추세로 접어들고 있다는 점이다. ◇시장 불확실 요인 상존, 중기적 경기반전 기대 등으로 리스크 관리에 주력할 시점 현재 자금의 단기 부동화 현상은 자금의 집중과 분산의 중간단계에서 나타나는 현상으로 판단된다. 중기적으로 보면 경기는 추가 하강 보다는 반등기대가 점차 높아지면서 그 동안 채권시장에 집중되었던 자금들이 증시 고객예탁금, 기업 및 가계대출, 기타 단기상품 등으로 분산되면서 이는 결국 채권에 대한 매수여력이 약화시키면서 채권시장의 수익률 약세요인으로 작용할 가능성이 있다. 최근 3년물 국고채 수익률은 저점이 높아지는 가운데 변동폭이 커지면서 6.5~7%대 수준까지 근접한 바 있고 경기에 대한 모멘텀은 여전히 불확실한 가운데 정부의 적극적 저금리 정책에 대한 입지도 크게 축소될 것으로 보인다. 당분간 시장금리는 추세적 흐름 보다는 박스권내에서 등락하는 모습을 나타낼 가능성이 높다. 그러나 향후 국내외 경기회복 기대 심리가 빨라지고 있고, 최근 불거지고 있는 현대 관련 하이닉스 반도체 등의 불안요인도 사태추이 전개 여하에 따라 리스크 프리미엄 요인으로 돌출될 가능성도 있어 이경우 박스권에서 추세적으로 상향 돌파할 여지도 있다. 최근 장기채권 수익률이 상승하면서 은행 수신금리와의 격차가 확대된 상태이고 시중 단기 유동성도 상당히 풍부한 상태이기 때문에 시중자금이 주식시장 쪽으로 가닥을 잡기까지는 단기적 딜링전략은 당분간 유효한 상황이라고 판단된다. 근본적으로는 보유채권의 듀레이션 축소, 만기보유 전략, 현, 선물간의 차익거래 등으로 채권투자 전략을 바꿈으로써 시장 리스크 관리에 대비해야 할 시점으로 판단된다. 장태민 동양증권 이코노미스트= 과도한 공포도 과도한 욕심도 금물 ◇채권시장 안정 어느 정도 되찾은 듯 월초 랠리가 지속되기는 어려워 보이나, 마냥 불안하기만 했던 채권시장이 일단 안정을 되찾고 있는 것으로 보인다. 월초 장기금리가 비교적 큰폭 하락한 것은 경기회복과 물가상승을 감안하고도 4월말 수준의 금리 수준(지표채 기준, 6.9% 내외)에서는 리스크가 크지 않다는 인식과 당국의 금리 정책이 당분간 저금리 기조에 있을 것이라는 시장참여자의 판단이 매물 감소와 매수 증가를 유발하였기 때문으로 보여진다. ◇향후 2개월간 6.3%-7.0%의 박스권대 긴 조정 예상 월초 장기금리가 예상보다 큰폭으로 하락하면서, 다수의 시장참여자들은 월초 금리하락이 추세인지, 일시적 조정 이후 재상승인지, 비교적 긴시간의 조정인지를 놓고 고민에 빠질 것으로 보인다. 결론적으로 여러가지 정황으로 볼 때, 향후 약 2개월간 6.3%-7.0%의 박스권대 긴 조정이 예상된다. ◇금리상한은 당국의 정책 의지, 금리 하한은 경기회복 기대 등으로 돌파되기 어려워 금리 상한은 당국의 정책 의지와 추가적인 상승 모멘텀을 만들기 어려운 실물경기 동향으로 뚫리기 어려울 전망이고, 금리 하한은 대내외에서 움트기 시작한 경기회복 기대, 5월까지 상승 추세가 이어질 물가 동향, MMF 수신 이탈에 대한 불안감 잔류, 자금의 단기화 등에 의해 돌파되기 어려울 것으로 판단된다. ◇경기회복 기대만으로 장기금리 상승 지속되기 어려워 도소매 판매 증가세, 경기동행지수 순환변동치 하락세의 뚜렷한 둔화 , 미국의 경기침체 가능성 약화 등으로 볼 때, 경기 저점은 2분기중 형성될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 그러나 수출 부진, 설비 및 건설투자 부진, 작년 8월까지 경기 호조에 따른 반사 효과 등으로 볼 때, 저점 이후의 경기 회복세가 2분기중 가시적으로 나타나기 어려울 전망이다. 1월 과매수에 따른 조정압력, 환율 및 물가 급등 등 금리급등 요인의 영향력이 점차 약화되고 있는 가운데, 경기가 가시적으로 회복되지 않는다면, 경기회복 기대만으로 장기금리가 추가 급등하지는 않을 것으로 보인다. ◇회복 기대에도 불구하고, 당장의 투자 및 수출 부진으로 저금리 기조 유지될 듯 당국의 경기 인식도 크게 다르지 않은 것으로 판단된다. 당국은 민간 경제전문가와 달리 경제운용의 책임을 져야 하기 때문에, 민간에 비해 보수적인 전망을 토대로 경제를 운용할 수 밖에 없다. 따라서 당국은 미국의 경기침체 우려 약화, 국내경기의 2분기 저점 기록 가능성 점증 등 하반기 경기회복 기대에도 불구하고, 당장의 설비투자 및 수출 부진이 이어지고 있는 상황에서, 저금리 기조를 한동안 유지하지 않을 수 없을 것으로 예상된다. 마찬가지 관점에서 MMF 수신 이탈과 관련된 수급 불안도 당국이 어떠한 형태로든지 나서서 진정시킬 수 밖에 없는 상황이다. ◇5월 물가 추가 상승하나, 6월 이후 물가는 안정 예상 5월 물가는 농축수산물 가격 동향에 따라 달라질 것으로 보이나, 환율 상승에 따른 공산품가격 상승, 전세가격 상승 등으로 전월비 0.1%-0.2% 이내의 추가 상승이 예상된다. 그러나 6월 이후 물가는 환율 안정, 당국의 물가상승 억제 노력, 작년 물가상승이 가팔랐던데 따른 반사효과, 세계경기 둔화에 따른 국제원자재 가격 안정 등으로 하향 안정될 것으로 보여, 장기금리에 대한 물가 영향력은 점차 완화될 전망이다. ◇환율은 달러공급 우위와 엔화 안정으로 안정세 유지될 듯 환율은 달러/엔 환율이 안정세를 유지하는 가운데, 무역수지흑자폭 증가, 외국인 주식투자자금 유입, 하반기 경기회복 기대 등으로 안정세가 예상된다. 달러/엔 환율은 엔화의 급격한 약세에 대한 주변국의 반발, 신내각 출범으로 더욱 강화될 구조조정 위주의 경제대책에 대한 기대 등으로 125엔 이상의 급격한 약세 국면은 없을 전망이다. ◇미국 장기금리 동향도 당분간 악재로 작용하지 않을 듯 과거에 비해 국내금리에 미치는 영향력이 높아지고 있는 미국 장기금리 동향도 향후 1-2개월 이내 악재로 작용하지 않을 전망이다. 미국 장기금리는 지난 3월 하순을 기점으로 급속한 상승 추세를 보인 바 있는데, 금리상승폭이 역사적으로 단기 급등 이후 하락조정을 유발했던 정도 만큼 이미 충분히 상승한 것으로 판단되기 때문이다. ◇경기에 비해 과도한 단기금리와의 스프레드도 미국 장기금리의 안정 요인 경제 및 금융시장 논리상으로도 미국 장기금리가 추가적으로 상승하는데는 무리가 있는 것으로 보인다. 현수준에서 미국 장기금리가 추가 급등할 경우, 금리인하를 통한 FRB의 경기회복 시도가 수포로 돌아갈 수도 있기 때문이다. 채권시장 참여자들도 경기회복 기대로 장기물 포지션을 줄이고 있으나, 추가적인 포지션 축소를 위해서는 2분기 중 미국경제가 실제로 회복 가도를 달리고 있는지를 확인할 필요가 있을 것으로 판단된다. 경기 현황에 비해 과도하게 벌어진 단기금리와의 스프레드도 장기금리의 추가 상승을 막는 요인으로 작용할 전망이다. ◇경기회복 기대가 존재하는한, 하락폭도 제한적일 듯 이상에서 볼 때, 향후 2개월 동안 장기금리가 국채 3년물 기준으로 7.0% 를 크게 벗어나지 않을 전망이다. 그러나 하한이 6.3%를 크게 하회하기도 어려울 것으로 보인다. 당장 가시적 경기회복 조짐이 있는 것은 아니지만, 강도 여부를 떠나 하반기 경기회복 가능성이 높아지고 있기 때문이다. NAPM 지수의 바닥 탈출, 가시적인 재고 조정, 신규주택판매의 호조 등으로 볼 때, 하반기 미국 경기와 우리나라 수출의 동반 회복 가능성이 높아지고 있다. 수출이 회복될 경우 기업의 설비투자도 점차 회복되면서, 하반기중 전반적인 경기도 회복세에 접어들 것으로 보인다. 경기회복 기대만으로 금리가 상승세를 지속하기 어려우나, 경기회복 기대가 존재하는 한 하락도 제한적일 전망이다. ◇시장이 물가에 대한 부담을 완전히 떨쳐낸 것도 아닌 듯 환율의 1300원 이하 하락으로 물가에 대한 우려가 약화되고 있으나, 5월에도 물가가 소폭이나마 추가 상승할 가능성이 높고, 달러/엔 환율이 약세 기조를 근본적으로 벗어 났다고는 보기 어려워, 시장이 물가에 대한 부담을 완전히 떨쳐낸 것도 아닌 것으로 보여진다. ◇실질금리가 낮은데 따른 자금의 단기화도 금리 급락을 어렵게 해 예상외 물가급등으로 실질금리가 경기침체기였던 IMF 이후 최저치(98년 11월 국민 1종 기준, 1.9%)에 근접하여, 자금의 단기화가 지속될 가능성이 높다는 점도 장기금리 급락을 어렵게 하는 요인으로 볼 수 있다. ◇MMF 수신 이탈과 관련된 수급불안 완전 해소된 것으로 보기 어려워 마지막으로 MMF 수신 이탈과 관련된 수급불안 우려가 남아 있다. 최근 들어 MMF 수신 이탈이 주춤하고 있으나, 금리상승에 매우 취약한 MMF의 위험성이 노출됨에 따라, 추가적인 자금이탈이 없을 것이라고 장담하기 어렵다. 또한 자금이탈 과정에서 펀드 듀레이션을 제대로 줄이지 못한 투신사가 금리하락을 이용하여, 추가적인 채권 매물을 내놓을 가능성도 없지 않다. ◇향후 2개월간은 박스권을 염두에 둔 단기매매, 중기적 관점에서는 듀레이션 축소 이상을 종합해 볼 때, 향후 2개월간은 박스권 등락을 염두에 두고, 금리 상한 근접시 매수, 금리 하한 근접시 매도의 단기매매 전략이 바람직할 전망이다. 중기적 관점에서는 강도 여부를 떠나 경기회복의 증거들이 점차 늘고 있어, 하반기 금리상승을 염두에 두고, 6.5% 이하에서는 꾸준히 듀레이션을 축소하는 전략이 바람직할 것으로 보인다. 현 수준의 금리에서 추격 매수는 바람직하지 않은 것으로 판단된다. MMF 수신 이탈, 물가 상승, 경기회복 기대 등으로 헝클어진 투자심리가 안정되기에는 너무나 짧은 시간으로 불안심리에 의한 매물이 언제든지 금리를 끌어 올릴 수 있기 때문이다. 오히려 단기적으로 매도할 시점으로 판단된다. ◇5월중 콜금리 인하 없을 듯, 콜금리 인하 가능성 시사가 더 효과적 한편, 5월중 콜금리 인하 가능성은 높지 않은 것으로 판단된다. 5월중 물가가 추가 상승할 가능성이 높은데다가, 최근 환율의 급속한 안정으로 물가불안 우려가 상쇄되고 있으나, 추세인지 확인하기에는 시간이 너무 부족하기 때문이다. 경기회복 기대, 물가 상승 등 펀더멘털이 안정되지 않은 상황에서 콜금리 인하는 장기금리 상승으로 이어질 수도 있어, 콜금리 인하 효과를 기대하기 어려운 측면도 무시하기 어렵다. 콜금리 인하 보다는 폭과 시기에 관계없이 콜금리를 언제든 인하할 수 있다는 점을 시사하는 것이 장기금리 안정에 더 큰 도움이 될 것으로 판단된다.