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- (Zoom-In 증권가)김홍식 굿모닝신한 부사장
- [edaily 김현동기자] 지난 4월 증권사의 주가지수연계증권(ELS ; Equity Linked Securities) 판매가 본격화된 이후 국내에서도 ELS를 비롯한 맞춤형 구조설계 상품(customized Structured Products)에 대한 관심이 높아지고 있다.
특히 향후 경기전망이 불투명한 상황에서 한국은행이 추가적인 금리인하를 시사하고 있고, 분양권 전매금지 등 정부가 부동산시장에 대한 강력한 단속의지를 표하고 있어 고수익 투자처를 찾기가 쉽지 않다. 오히려 초저금리 상황에서 원금보장과 함께 예금금리 이상의 수익을 얻을 수 있는 상품이 하나의 트렌드(trend)를 형성할 것으로 전망된다.
지난해 11월말부터 판매된 은행권의 주가지수 연동형 예금상품(ELD ; Equity Linked Deposit)이 "히트상품" 반열에 올라선 것은 하나의 징후적 사건이다.
김홍식 상품운용 담당 부사장은 소시에떼제네랄(SG)증권과 함께 현재 국제 금융시장에서 파생상품 분야 최강자로 꼽히는 BNP파리바 출신이다. 지난해 8월 국내 증권사의 장외파생상품 겸영인가 이후 영입된 인물이다.
김 부사장은 특히 뉴욕대, 미주리대에서 파생금융상품 이론을 터득한 이후 국내로 돌아와 동양증권(현 동양종금증권)에서 KOSPI200 선물·옵션시장 개설을 준비했고 이때의 경험을 바탕으로 뱅커스트러스트(현 도이치뱅크), ING베어링, BNP파리바 등을 거친 이론과 실무 모두에 능통한 실력파다.
굿모닝신한증권 파생상품운용 사단을 이끌고 있는 김 부사장에게 최근 금융시장의 변화에 대한 생각과 ELS를 비롯한 장외파생상품 전망 등에 대한 생각을 들어봤다.
금리하락과 ELS
먼저 4월초 4%대 중반이던 시장금리가 4%대 초반으로 떨어진 상황에서 채권이자분을 장내외 파생상품에 투자하는 ELS상품 구조에 변화는 없는지 물어봤다.
기본적으로 기존 4%대 중반에 판매된 ELS는 이미 확정금리 조건으로 국공채를 편입해 놓았기 때문에 수익구조가 확정돼 아무런 문제가 없다는 설명이다. 오히려 시장금리의 하락으로 인해 오히려 ELS의 매력이 강화될 수 있다는 점을 지적했다. 시장금리가 4.1%대에 근접하면서 옵션에 투자할 수 있는 금액이 줄어들고 ELS에 대한 기대 최저수익률이 종전 8~9%대에서 낮아지는 것은 사실이지만 그만큼 투자자들의 기대 수준이 낮아지기 때문이다. 즉, 원금보장과 예금금리 이상의 수익을 원하는 투자자들에게 ELS의 매력이 더해진다는 말이다.
물론 이 경우 ELS의 상품유형이 달라진다. 즉, 국내에서 금리가 추가로 인하된다면 ELS의 상품구조가 기존 순수 콜옵션 매수→디지털콜옵션/녹아웃옵션→레인보우 등으로 변화할 수 있다는 계기가 될 수 있다는 설명이다. 10년째 제로금리를 겪고 있는 일본시장에서는 ELS의 인기가 더 높아져 RC형의 ELS가 많이 팔렸고 홍콩시장에서도 RC형을 비롯해 레인보우(Rainbow)형 상품이 많이 팔렸다고 한다.
이에 맞춰 현재 삼성전자 SK텔레콤 POSCO 보통주를 대상으로 한 1년만기 레인보유형 상품에 대한 마케팅을 준비중이라고 한다. 이 상품은 투자원금에 2%의 표면이자수익률과 함께 3종목의 1년동안 수익률 중 제일 열등한 수익률을 더한 수익을 지급받을 수 있다.
레인보우 상품의 헤징(Hedging)은 기본적으로 다이나믹 헤지(Dynamic Hedging) 전략으로 이뤄진다. 삼성전자 SK텔레콤 POSCO 중 삼성전자의 최악의 수익률을 가정한 델타헤지를 하거나 SK텔레콤 POSCO 각각에 대한 델타헤지를 할 수 있다. 이 경우 어려운 점은 해당 시기마다 헤징대상이 되는 종목이 바뀌기 때문에 주가 흐름과 세 종목간의 상관관계에 대한 모델이 잘 구축되어야 한다.
ELS의 선물시장 영향은
현재 KOSPI200 선물시장에서는 ELS 헤징을 위한 증권사의 선물매수 포지션이 강화됐고 이로인해 시장베이시스가 개선됐다는 말이 심심찮게 나오고 있다. 실제로 어느 정도의 선물매수포지션이 ELS와 연관된 것인지에 대해서도 말들이 많은 상황이다.
예를 들어, 증권사가 지수가 일정수준 이상으로 상승할 경우 고정수익(rebate)을 지급하는 녹아웃 옵션상품을 판매했다면 해당 증권사는 지수가 상승할 경우 자신의 옵션매도(Buy) 포지션에 대한 헤징포지션을 구축해야 하고, 일반적으로 지수선물로 위험을 방어한다. 그렇지만 실제로 증권사의 포지션이 어느 정도인지 불분명한 상황이다.
김 부사장은 지금까지 판매된 현황을 보면, 은행권의 ELD가 4조원 정도 팔렸는데 시기는 다르겠지만 1년만기 원금보장형 상품으로 녹아웃형이나 디지털콜옵션 상품의 경계지수를 130%, 150% 정도로 잡게되면 델타(Delta)가 대략 30~40% 정도로 선물매수포지션 규모는 1조 2000억원 정도이기 때문에 시장에 큰 영향을 줄 정도는 아니라고 말했다.
또 증권사의 ELS가 1조원 정도 팔렸지만 리먼브러더스증권의 KELS 판매분을 제외한다면 4000억원 정도로 선물지수를 80P로 설정했을 때 실제 계약수는 3000계약 정도로 최근월물의 일평균 거래량이 30만계약인 상황에서 큰 규모는 아니라고 설명했다. 물론 신규 선물매수세력이 등장했다는 점에서는 어느 정도 영향을 미치고 있다고 할 수 있다.
KELS의 구조-무비용 칼라
또 최근 리먼브러더스가 설계하고 굿모닝신한증권이 판매했던 KELS의 운용계획에 대해 물어봤다.
그에 따르면 KELS는 기본적으로 3가지 구조로 되어있다. ①주식 100% 매수 ②콜옵션 일부 매도 ③풋 스프레드매입이 그 구조다. KELS의 기본구조는 아래 그림과 같다.
그림에서 KELS Ⅰ을 중심으로 설명하면, 기준지수를 100P라고 했을 때 지수가 16% 하락할(84P) 경우에도 원금은 보장된다(풋 스프레드 매도 ; 풋 100 매수, 풋 84 매도). 그렇지만 이 경우 지수가 25% 상승할 경우 이익을 반납한다(콜옵션 매도). 지수 하락리스크를 줄이면서 상승시의 이익을 조그만 취하는 무비용칼라(Zero Cost Collar)구조 상품인 셈이다.
그럼 실제 운용시 헤지(Delta Trading ; 지수 상승이나 하락에 따른 보유포지션의 위험인 델타를 관리하는 델타중립 전략)는 어떻게 할까.
먼저 주식을 100% 매수한 다음 현물바스켓에 대한 관리를 통해 포지션 델타를 0으로 맞춘다. 또 주가 움직임의 범위를 미리 설정해 주가가 밴드 이상이나 이하로 벗어날 경우 콜옵션 매도와 풋옵션 스프레드의 비율을 조절해서 헤징하게 된다.
물론 현물바스켓을 사고파는 것이기 때문에 매매체결이 되지 않을 수 있다(slippage 비용). 그러나 김 부사장은 이 비용은 이미 가격결정(pricing)에 반영되어 있다고 밝혔다.
ELS 발행과 리스크
ELS가 선물시장에 미치는 영향에 대한 궁금증 만큼이나 최근 기관투자자이 가장 궁금해 하는 것은 과연 국내 증권사들이 ELS 발행에 따른 리스크 헤징을 제대로 할 수 있는가에 대한 의문이다.
김 부사장은 투자자 입장에서 ELS에 대해 생각해볼 문제는 발행사의 신용도 뿐이라고 말한다. 왜냐하면 기본적으로 발행자가 ELS의 리스크를 지고 들어오기 때문이다. 즉 ELS는 AAA등급의 안전한 국공채나 산금채에 투자하고 이에 대한 관리는 별도로 하는데 원금을 까먹을 걱정을 할 필요가 없다는 말이다.
그는 "내부적으로 ELS는 리스크를 따로 관리하고 국고채의 리스크가 AAA이고 카드채 같은 상품은 편입하지 않는다는 가이드 라인이 있을 뿐만 아니라 금융감독원이 수시로 감독하는 상황이기 때문에 걱정할 필요가 없다"고 말했다.
또 외국계 증권사에서 만든 옵션상품을 많이 사오기 때문에 실제 마진이 낮지 않을까하는 우려에 대해서도 "우리는 외부에서 상품을 사오는 경우와 자체 운용을 통해 리스크를 떠안을 경우 경우를 동시에 고려해 두가지를 계산한다"면서 "0.5%포인트의 마진보다는 리스크를 피한다는 것이 기본원칙"이라고 강조했다. 현재 국내 증권사가 판매했던 녹아웃옵션 상품의 80~90%는 외국계 증권사의 상품을 도입한 것으로 알려져있다.
국내 OTC파생상품의 미래
ELS는 국내 투자자에게 처음으로 소개된 장외파생상품(Over-The-Counter Derivatives)이다. 그렇다면 김 부사장은 국내 장외파생상품시장에 대해 어떤 전망을 가지고 있을까?
그는 "ELS가 예상보다 많이 팔리지는 않았지만 절대금액은 희망적"이라면서 "시장이 열리자마자 이렇게 팔린 상품은 없다"고 말했다. 즉, 세계 1위 파생상품시장인 KOPSI200 선물·옵션시장도 초기 시장조성에서 일반투자자들의 본격적인 참여까지 4~5년이 걸렸던 만큼 향후 1년뒤에는 시장이 본격화될 것이라는 생각이다.
가까운 일본의 ELS시장이 1999~2000년 6조엔 시장으로 성장했던 만큼 국내시장도 내년부터는 더 커질 것이고 만약 주식시장의 랠리와 맞물린다면 들불처럼 번져나갈 수 있을 것으로 내다봤다.
김 부사장은 특히 "현재 ELS는 대부분 금리투자"라면서 "앞으로는 개별주식 워런트가 상장되어 금리투자를 대체하는 상품으로 확대될 것이고 ELS는 선물옵션시장과 달리 시장형성 주체인 발행자가 있어 금방 KOSPI200선물·옵션시장처럼 정착될 것"이라고 낙관론을 피력했다.
그는 지난 한해 홍콩시장에서 발행된 개별주식 워런트는 650종에 140억달러에 달했고 개별주식 워런트는 1년짜리 주식과 지수옵션의 중간상품이기 때문에 투자자들의 구미에 딱 맞을 것이라고 강조했다.
- ELS 발매, 시장수급 개선된다
- [edaily 김현동기자] 빠르면 이달말 주가지수연계증권(ELS: Equity-Linked Security)이 발매된다. 이에 따라 직간접적으로 주식시장 수급이 개선될 것으로 예상된다.
이는 ELS를 발매하는 증권사의 경우 선물이나 주식바스켓 매수로 옵션매도 포지션을 헤지(델타 트레이딩 ; Delta Trading)해야 하기 때문이다. 또 직접적으로 주식을 매수하는 ELS상품도 가능하다.
◇ELS란
주가지수연계증권(ELS)이란 기본적으로 원금 또는 이자가 주가지수의 실적과 연계되는 채권(Notes)이라고 할 수 있다. 즉, 무위험 채권이나 발행자 신용등급 채권에 대한 투자를 통해 원금을 보장하면서 나머지 재원으로 옵션에 투자해 추가 수익을 확보한다는 전략적 상품이다.
지난해 말 이후 판매된 은행권의 주가지수연동형 예금상품(ELD: Equity-Linked Deposit)과 기본적인 출현 배경은 유사하다. 즉, 저금리 기조가 이어지면서 초과수익을 기대하는 투자자들에게 원금보장과 함께 초과수익을 제공해 준다는 구조다.
다만 ELS는 은행권의 ELD와 달리 원금보장이 되지 않으면서 그에 따른 리스크 만큼 추가적인 수익을 제공해 주는 특징이 있다. 이는 ELS상품의 기본적인 탄생이 다양한 투자자들의 상이한 시장 전망과 이에 따른 수요로 만들어졌다는 점에 기초한 것이다.
더구나 증권거래법시행령 개정으로 ELS상품이 유가증권으로 지정됨에 따라 향후 증권거래소 등에 상장될 경우 매매를 통한 환금성 면에서도 타 상품에 비해 유리하다.
◇ELS와 다양한 옵션의 구사
ELS상품에서 사용되는 옵션은 개괄적으로, 만기시보다 기초지수가 상승할 경우 최대 상승한도 내에서 수익을 지급하는 콜 스프레드 옵션(또는 불 스프레드 옵션)이 있다.
(자료제공: 굿모닝신한증권)
이외에 은행권의 ELD상품에서 두드러지는 녹아웃(Knock-out) 옵션이 있다. 이는 만기시 지수가 설정 당시보다 애초 정한 경계지수(barrier)를 웃돌 경우 상승분 만큼의 수익을 지급하지만 만기 이전이라도 경계지수를 한번이라도 넘어서면 고정수익(rebate)를 주게 된다.
또 만기시 지수가 당초 정한 행사지수 이상이 될 경우 고정수익을 지급하는 구조의 디지털 옵션(Digital Option)상품, 연동되는 기초자산이 2개 이상인 레인보우 옵션(Rainbow Option)도 있다. 씨티은행의 ELD상품 중에는 KOSPI200, Nikkei225, S&P500 지수간의 레인보우 옵션상품이 있다.
아울러 최근 삼성증권 등이 발행한 RC(Reverse Convertible Warrant), 해당기간 평균지수로 만기수익률을 결정하는 아시안콜옵션 등이 있다.
◇ELS 발매 시장영향은
ELS는 기본적으로 주식매수가 아니고 채권투자로 원금을 보장하면서 옵션매수로 초과수익을 발휘하는 상품이다. 따라서 직접적으로 수급기반을 강화하는 역할을 하지는 못한다.
다만 ELS상품을 판매하는 증권사의 경우 투자자들에게 옵션을 발행(write)하는 위치에 있는 만큼 그만큼의 리스크를 헤지해야 한다는 점에 주목해야 한다. 즉, 대부분의 ELS판매 증권사의 경우 옵션매도에 따른 리스크를 커버하기 위해 KOSPI200선물 매수를 통해 헤지하게 된다. 이는 현-선물간 시장 베이시스를 호전시키는 역할을 수행하게 된다.
김홍식 굿모닝신한증권 상품운용담당 부사장은 "지수상승을 겨냥한 상품이 많이 팔릴 경우 국내 증권사나 외국계 증권사가 델타헤징을 위해 주식이나 주가지수선물을 사게 돼 수급개선에 도움을 줄 수 있을 것"으로 전망했다.
김창한 LG투자증권 파생상품지원팀장도 "실제로 지난해 10월 은행권 ELD 발매이후 백워데이션(선물 저평가) 폭이 완화되고 있다"면서 "대부분의 증권사들이 콜옵션 델타헤지를 위해 선물을 매수하기 때문에 선물매수 포지션 비중이 늘어날 수 밖에 없다"고 말했다.
선물 저평가의 완화는 현선물간의 매수차익거래(현물매수+선물매도)를 유도하고 이는 간접적으로 주식시장 수급에 도움을 줄 수 있다는 말이다.
이외에 직접적으로 주식을 매수하는 ELS상품도 출시된 바 있다. 지난 11일 리먼브러더스증권은 굿모닝신한·삼성증권과 공동으로 2.5조원 규모의 주가지수연계증권(ELS)을 판매한다고 밝혔다.
이 상품은 만기 3년에 설정일 이후 주가가 16%까지 떨어져도 원금을 보장하는 상품인데, 리먼브라더스는 이 상품 판매로 조성된 자금중 60%를 주식 현물에 투자할 계획이라고 밝혔었다.
실제로 LG투자증권을 비롯한 국내 증권사들도 빠르면 다음달 중 이와 같은 상품을 판매할 방침이다.
