(기관별 채권전략)콜 동결 전망 우세..주식·선물·IRS 주시

[edaily 정명수기자] 채권수익률 급락으로 기관투자가들은 3분기 채권 투자전략을 사실상 전면 수정해야할 처지다. 이번주(1~6일)에는 금융통화위원회가 있다. 한국은행은 간접적으로 미국 경제에 이상 기류를 인정했다.

시장 내부적으로는 금리스왑(IRS)과 국채선물의 혼란이 현물 채권수익률에 어떤 작용을 할 것인지 예측하기 어려운 상황이다.

◇현대증권= 실물 경기 꾸준히 회복..7월 콜금리 동결 예상
실물 경기는 꾸준히 회복되고 있다. 첫째, 산업생산은 2001년 3분기 중 전년동기비 1.8% 감소를 저점으로 4분기 중 전년동기비 2.3% 증가, 금년 1분기 중 전년동기비 3.9% 증가에서 4-5월에는 전년동기비 7.6% 증가하여 그 증가세가 확대되고 있다.

둘째, 금년 1분기 중 전년동기비 11.7% 증가했던 내수용 출하가 4-5월 중 전년동기비 8.7% 증가로 소폭 둔화되었지만, 수출용 출하가 전년동기비 금년 1분기 중 전년동기비 4.0% 증가에서 4-5월 중 전년동기비 12.7% 증가, 전체 출하증가율의 상승추세가 지속되고 있다.

셋째, 금년 4월 중 감소세가 둔화되었던 재고가 5월 중 감소폭이 재차 확대됨으로써 출하 회복 · 재고감소의 경기회복국면의 특징이 지속되고 있다.

6월 중 실물경기가 조업일수 감소 및 월드컵으로 인한 생산차질 등으로 일시적으로 둔화될 여지가 있으나, 하반기 중에 완만한 상승추세를 지속할 것이라는 기존 관점을 유지한다.

첫째, 금년 들어 5개월 연속 출하가 생산보다 더 큰 폭으로 증가함에 따라 하반기 중 생산확대가 지속될 가능성이 있다.

둘째, 경기예측력이 높아진 경기선행지수가 금년 5월 중 전월비 0.5% 상승(4월 중 전년동기비 9.2% 상승, 5월 중 전년동기비 9.7% 상승)하여 하반기 중 경기동행지수의 상승세가 지속될 것으로 보인다.

셋째, 미국경기의 완만한 회복 지속을 바탕으로 국내수요의 둔화를 상회하는 수출 회복기조가 지속될 것으로 예상된다.

6월 중 소비자물가는 1-5월 중 전월비 평균 0.5% 상승에서 0.1% 하락으로 반전되었으나, 이는 농축수산물 가격 하락(전월비 1.4% 하락) 및 공공서비스 요금인하(전월비 0.7% 하락)에 기인한 것으로써, 달러/원 환율 하락에도 불구하고 공업제품 가격이 상승한데다, 수요측면의 인플레 압력을 나타내는 집세 및 개인서비스가격이 상승하였다는 점에서 하반기 중 물가상승세가 확대될 것이라는 기존 관점을 유지한다.

7월 중 통화정책은 6월 중 물가하락 및 미국 금융시장의 불안으로 인해 콜금리 동결이라는 중립적인 통화정책이 예상되나, 3분기 후반 및 4분기 중 콜금리 인상이 단행될 것으로 예상한다.

◇LG증권= 듀레이션 축소시 선물매도, IRS 페이
2분기에 지표금리가 2개월에 걸쳐 큰 폭으로 하락했으나 경기 및 금리의 장기추세가 유효하다는 점에서 bear market rally 성격이 강했다.

3분기에는 금리의 추가하락이 저지되고 중기 바닥권을 형성한 후 완만하게 상승할 것이며, 지표금리의 분기 평균은 6.1%로 예상한다.

7월 채권시장에서는 경제전망, 통화정책, TB 및 국내외 주식시장이 금리의 추가하락을 저지할 것인 반면, 국채 선물과 IRS시장을 포함한 채권수급이 금리의 하락압력으로 작용할 전망이다. 지표금리는 5.5~6.0%사이에서 등락을 보일 전망이다.

펀더멘털 측면에서 7월의 경제를 미리 예고한 3~5 월의 경기 선행지수는 상승세를 지속했다. 7월에도 경기 회복은 유효할 것이다 . 다만 경기회복 속도는 6월보다도 완만해질 가능성이 높다.

통화정책 측면에서 단기자금이 부족한데도 채권 매수에 나선 금융사에 대해 한은은 비판적 시각을 보였다. 7월 초 지준일 전후에도 또 다시 자금을 지원할지는 의문시된다. 통화정책이나 한은 입장을 고려할 때 통안채는 순증 발행될 가능성이 높다. 7월에는 6월과 같은 적극적, 단기적 정책대응이 없을 것으로 예상된다.

시장 내부적으로 장기채 부족이 이어지고 있는 상황에서 지표금리가 큰 폭으로 반등할 가능성이 높지 않다. 현물 포지션을 크게 축소할 유인이 크지 않다.

단기물의 경우 수익률이 상승세를 나타내고 있으나 월말이 지나면서 단기자금 부족 현상이 크게 해소될 것으로 보이고, 기관들의 장기채 매수 어려움이 단기채 매수세로 유입될 가능성도 높아 콜금리가 유지되는 한 단기채수익률의 상승 폭은 제한적일 것으로 예상된다.

장기물의 경우 이미 수익률 수준이 크게 낮아진데다 7월 중 국고채 바이백이 예정되어 있어 점차 물량부족 현상이 완화될 것으로 예상되나, 여전히 수요우위 기조가 유지될 것으로 보여 carry의 유인은 큰 것으로 볼 수 있다.

반면 국채선물이 고평가 상태를 나타내는 것이나, 장기물 스왑스프레드까지 마이너스로 축소된 상황은 분명 균형상태로 보기 어렵다.

따라서 지표금리 추가 하락이 제한될 것이라는 전망 하에서 펀드의 듀레이션을 축소하고자 한다면 당연히 선물매도 및 IRS pay를 이용하는 것이 바람직할 것이다. 지난 주 초에 비해 지표금리가 20bp 가까이 하락한 상황이라는 점을 감안하면 선물매도 및 IRS pay에 따른 부담은 크게 감소한 것으로 볼 수 있다.

◇한투증권= 국내외 증시 주목해야
미국의 산업경기가 완만하지만 지속적으로 회복국면을 유지하고 있는지의 여부와 함께 불투명한 대내외 경제전망으로 통화정책상 급격한 변화는 없을 것으로 예상된다. 금통위의 코멘트에 관심을 가져야 할 것이다.

예보채의 국채전환과 국고채 바이백(Buy-Back) 등을 통한 하반기 국채 장기물량 공급 등 수급측면에서 시작되었던 시장구조의 왜곡을 중장기적인 시각에서 바로잡을 수 있는 대책들이 나오면서 투자심리는 점차 안정을 찾아가고 있다.

최근 국내 주가지수와의 연동성이 강화되고 있다는 점에서 국내외 증시에 대한 평가가 선행되어야 한다. 최근 증시 급락에도 불구하고 미국의 주식은 아직도 고평가되어 있다는 점을 고려해야 한다. 한미 증시의 최근 10년간 PER(주가수익비율)추이를 비교해 보았을 때 미 증시는 2년간 주가하락에도 불구하고 IT부문의 버블 등으로 현 주가수준은 여전히 높은 것으로 나타났다.

따라서 현재 고평가 해소국면을 맞고 있는 달러가치처럼 미증시도 적정가치로의 수렴을 위한 추가하락 가능성이 높아 보인다.

그러나 국내 증시의 경우 고평가된 미증시와는 달리 여전히 저평가 수준에 놓여 있고 실물 경제지표가 양호한 수준을 보여주고 있어 국내 증시의 경우 미 증시와의 Decoupling 과정이 선행되어야 할 것으로 판단된다. 따라서 국내 증시가 추가로 미증시와 동반 하락해야 하는지의 여부가 냉정히 고려되어야 한다.

대내외 변수들에 대한 불확실성이 지속되고 있어 금리의 방향성에 베팅하기 보다는 주가지수의 움직임에 연동되며 방향성을 탐색하는 소극적인 장세가 이어질 것으로 판단된다. 또한 빡빡한 단기자금사정이 지속되는 가운데 통화당국의 현재 금리수준에 대한 인식을 읽을 수 있는 한은의 RP지원 흐름과 통안채 입찰 등에도 주목해야 할 것으로 판단된다.

◇삼성증권= 콜금리 유지..수익률 곡선 평탄화
펀더멘탈 지표보다는 수급과 파생상품 시장의 영향력이 확대된 상태에서 이들 요인들이 해소되는데 시간이 걸릴 것으로 예상된다. 7월중 시장금리도 일시적인 하락세가 나타날 가능성이 크다.

미국 시장에서 flight to quality 현상이 다소 완화되고 환율급락이 억제될 경우에는 인플레이션 및 정책변경 리스크가 금리 상승압력으로 작용할 가능성도 염두해야 할 것이다. 다만 금리가 상승한다고 할지라도 장기투자기관의 시장참여로 수익률 곡선은 flat한 모습은 유지될 것으로 예상된다.

첫째, 펀더멘탈 요인이 시장에 미치는 영향력이 축소된 상태이나 경기회복세는 유효한 상황이다. 5월 산업생산은 7.7%증가하였고 설비투자도 전월 2.3%에 비해 크게 증가한 5.1%를 나타내는 등 재고조정이 이루어지는 가운데 설비투자가 회복되는 모습을 보이고 있다.

그러나 가동률이 다소 떨어지고 투자선행지표인 국내 기계수주가 -13.3%의 급감세를 보임에 따라 본격적인 설비투자는 수출이 회복되면서 생산이 확대되어야 가능할 것으로 판단된다. 특히 원화강세가 지속되고 미국경제의 불안이 국내 생산활동에 전이될 경우 조업일수가 줄어든 6월 산업생산이 지표상 다시 악화되어 나타날 가능성도 배제할 수 없다.

둘째, 소비자물가가 안정세를 유지하고 있는 가운데 환율하락이 물가상승 압력을 상쇄시키는 현상이 지속되고 있어 7월 금통위에서도 콜금리는 동결될 것으로 예상된다.

통화당국은 풍부한 시장 유동성에 대해 우려의 모습을 보였으나 오히려 단기 유동성을 공급하는 등 정책에 대한 의구심이 확대되는 가운데 최근 실물과 금융변수와의 괴리감 확대로 인한 금리급락에 대해서도 이를 용인하는 듯한 자세를 취함에 따라 콜금리 인상이 4분기로 연기될 것이라는 기대감이 확산되었다.

원화의 실질 실효환율을 추정할 경우 원화의 실질가치는 이미 외환위기 이전 수준에 근접하고 있는 것으로 나타나고 있다. 원화가치가 추가로 고평가될 경우에는 수출부진과 경상수지 적자가 불가피할 것으로 보여 정부의 정책은 원화절상 속도를 완만히 조절하는 데 초점이 모아질 것으로 보인다. 이 때 금리가 인상될 경우 원화절상을 가속화할 여지가 있어 콜금리 인상은 당초의 예상보다 지연될 전망이다.

셋째, 정부는 8000억원 규모의 차환용 국채를 발행하여 동 자금으로 03년 만기도래하는 국고채를 매입, 소각할 계획임을 밝혔다. 이는 거래가 부진한 잔존만기 1~2년 이내의 단기 국고채 비율을 줄이며 3~5년 이상의 장기 국고채 유동성을 늘리는 등 국고채 만기분산 효과를 목적으로 하고 있다.

8000억원의 바이백 규모는 03년 만기도래 국고채 7조9769억원의 약 10%수준이다. 정부가 단기국고채 바이백에 나선 것은 최근 급격히 축소된 장단기 금리 스프레드의 정상화를 유도하기 위한 것으로 판단된다.

최근 금융채를 중심으로 잔존만기 1년이내의 채권 공급이 크게 늘어났던 점을 고려하면 채권투자기관들은 바이백에 응한 다음 비슷한 만기의 이종채권으로 교체 혹은 장기채권에 대한 수요로 전환될 여지가 충분히 있어, 장기영역에 추가로 채권이 공급되는 효과가 발생함에도 불구하고 수익률이 상승할 가능성은 크지 않을 것으로 보인다.

이와 함께 통화당국의 콜금리 인상시기 지연과 반기결산이후 유동성비율 충족 목적의 은행채 발행물량이 감소할 경우 1년물 중심의 단기영역에서 하락압력이 나타날 수 있을 것으로 예상된다. 이에 따라 급격히 flat해진 수익률곡선은 우상향으로 점진적으로 정상화되며 시장금리의 급변동을 축소시키는 요인으로 작용할 전망이다.