골드만삭스, 한국 구조조정에 강한 의구심(종합)

골드만삭스는 4일자 "아시아 이코노믹 플래쉬" 보고서에서 한국의 내년도 GDP 성장률을 기존의 5.5%에서 4.0%로 낮추고 달러/원 환율전망도 6개월후 1300원으로 조정했다. 골드만삭스는 한국 경제가 예상보다 급격한 내수위축과 수출감소 위협에 직면했다고 지적했다. 골드만삭스의 이같은 성장률 전망은 지금까지 외국계 금융기관이 내놓은 전망치중 가장 낮은 것이다.(기사하단 표참조) 골드만삭스는 성장률 하락은 해외자금 유입을 위축시킬 것이고 원화가치를 떨어뜨리게 될 것이라고 덧붙였다. 골드만삭스는 3개월후 환율전망을 1150원에서 1250원으로, 6개월 환율전망은 1175원에서 1300원으로, 12개월후 환율전망은 1150원에서 1325원으로 각각 조정했다. 골드만삭스는 또 성장률 전망을 하향조정하면서 한국 주식시장에 대한 투자의견도 중립에서 비중축소로 떨어뜨렸다. 골드만삭스는 한국이 구조조정을 원활히 수행할 수 있을 것이지 강한 의구심을 나타냈다. 다음은 보고서 요약. ◇거시지표의 두 가지 리스크 두가지 리스크 요인이 증가하고 있다. 하나는 내수경기가 교역조건 악화, 신용경색, 주가급락 등으로 예상보다 급격히 위축되고 있다. 둘째 성장의 주된 추진력인 수출이 물량규모(volumne terms)로 줄어들 조짐이 보이고 있다. 이같은 조짐은 최근 발표된 3분기 GDP와 소비지표 등이 뒷받침하고 있다. 내수는 실물부문과 금융부문에서 타격을 입고 있다. 실물부문의 경우 교역조건 악화가 GDP(경제생산의 규모)와 GNI(경제생산에 따른 실제수입)의 갭(gap)을 벌려놓고 있다. 3분기 GNI는 1.5% 증가했으나 GDP는 9.0% 증가했다. 내년도 교역조건도 크게 개선될 것으로 보이지 않는다. 금융부문에서는 신용경색이 지속되고 있으며 주가급락으로 개인소비가 크게 위축되고 있다. 기업구조조정 과정에서 노동시장의 불확실성이 커지고 있는 것도 소비위축의 한 요인이다. ◇성장의 엔진, 수출이 위축되고 있다 내수위축에도 불구하고 GDP 성장이 가능했던 것은 수출때문이었다. 이같은 불균형적인 경제구조는 외부상황 변화에 따른 취약성을 드러내주고 있다. 한국을 포함한 아시아 국가들은 미국 정보기술분야의 투자감소에 노출돼 있다. 수출규모가 축소될 조짐도 나타나고 있다. 11월 수출증가율은 10월 15%에서 6.5%로 축소됐다. 원화약세에 대해 별다른 정책적 대안이 없는 것으로 보인다. 정책당국이 환율에 대해 우려하고 있지만 환율방어를 위한 실질적인 개입은 찾아보기 어렵다. 이는 유연한 환율정책으로 실물부문의 충격을 환율에 반영하려는 의도로 보인다. 내수위축으로 물가압력이 완화된 것도 이같은 정책을 뒷받침해주고 있다. 그러나 97년과 같은 외환위기로 발전할 것으로 보지는 않는다. ◇구조조정에 대한 의구심 골드만삭스는 이같은 거시변수에 대한 조정에 따라 한국시장에 대한 투자의견을 종전의 중립에서 비중축소로 낮추기로 했다. 한국 시장의 주가가 이미 상당히 떨어졌음에도 불구하고 비중축소 의견을 제시하는 것은 ▲경제성장률이 예상보다 둔화될 것으로 보이고 ▲원화 절하가 가속화될 전망이며 ▲구조조정이 증시에 하나의 기적으로 작용할 것 같지 않다는 판단 때문이다. 특히 구조조정과 관련해 세계경기가 하강국면에 있을 때 구조조정을 추진하는 것은 더욱 어려워지며 특정한 구조조정의 움직임- 예를 들어 재벌 해체-이 한국시장에 대한 평가를 수정하는데 즉각적인 계기가 될 것인지는 의심스럽다. 유럽과 미국의 경우 구조조정은 수십년간에 걸친 장기적인 프로그램이었다. 한국에 대해서 3년만에 시장에 영향을 줄 정도의 구조조정을 요구하는 것은 지난친 감이 있다. ◇선거와 구조조정 2001년의 지방선거, 2002년의 대통령선거 등을 감안할 때 한국 정부가 적자기업을 도산시키거나 고실업을 낳을 수 있는 충격적인 조치를 과연 실행할 수 있는가에 대해 의구심이 든다. 또 이같은 선거일정에 따라 정치권은 불안정하고 노동계는 어떤 구조조정도 쉽게 받아들지 못할 것이다. ◇미흡한 재벌개혁 재벌과 같은 의미있는 민간부문의 구조조정의 증거도 거의 발견할 수 없다. 지난해 GDP 대비 6%에 달했던 M&A가 올들어 현재시점까지를 연간으로 환산하면 3.4%에 불과하다. 이는 재벌의 지배구조가 오너로부터 자유롭게 못하다는 사인(sign)이다. 또 재벌의 구조조정 프로그램은 아직 소액주주의 이해관계와 동떨어진 복잡한 계열사간 상호지급 보증 해결이 진행되는 수준이다. 한국기업이 내년에 만기도래하는 부채를 차환(refinance)해야 하는 규모가 50조원을 넘어서고 있다. 또 이같은 현실이 전체적인 시장을 침체시키는 부도 여파로 이어질 수도 있다. 한국시장의 공정성 측면에서는 긍정적인 모습도 발견할 수 있지만 이같은 긍정적인 요인이 부정적인 요인들을 극복할 수 있을 만큼 충분하지 못하다. 또 상대적으로 높은 자본비용(cost-equity)과 원화 약세에 힘입은 수출 호조를 상쇄시키는 세계 수요 감소, 줄어들지 않은 한국전체(가계포함)의 부채 등을 감안할 때 재벌은 아직 신용단계에 접어들지 못하고 있는 것으로 보인다. ◇(참고)외국계증권사 내년 성장률 전망치 노무라 : 6.0% 메릴린치 : 4.7% 푸르덴셜 : 6.0%대 CSFB : 4.4% SG : 5.6% 쟈딘플레밍 : 5.0% JP모건 : 5.3% 시티SSB: 4.5% 골드만삭스 : 4.0%