어디 살만한 BBB급 채권 없나

[edaily 강종구기자] 최근 강세를 지속하고 있는 BBB급 회사채중 대상(001680), 성신양회(004980), 현대파워텍 등의 채권은 상대적으로 높은 가격수준임에도 불구하고 투자매력이 높은 것으로 분석됐다. 반면 이들과 신용등급이 같지만 대한전선(001440)이나 코오롱건설(003070) 등은 믿음직스럽지 못하다는 평가를 받았다. 굿모닝신한증권은 27일 보고서를 통해 BBB급 회사채중 발행잔액 순위 21~30위인 10개 종목에 대해 각각의 투자위험 대비 가격수준을 분석, 발표했다. 지난 8월 발행잔액 1~20위 채권을 대상으로 한 분석 이후 두번째. 윤영환 연구위원은 "장기간의 강세장에도 불구하도 일부 종목은 약세를 면치 못하고 있다"며 "정보 투명성이 부족하고 유동성위험이 높은 기업의 채권이 주로 약세를 보이는 것이 흥미롭다"고 밝혔다. ◇ 현금흐름 개선 기업들, 채권가격 비싸도 매력적 분석결과 BBB+등급으로 조미료 등 식품사업에서 1~2위를 다투는 대상의 회사채는 투자자들이 매력을 느낄만한 채권중 하나로 꼽혔다. 채권가격은 지난해 11월 신용등급 상승 이후 오르다 최근에는 횡보세. 동일 등급내 상위권 가격이지만 신용도 개선 가능성을 감안하면 사고 싶은 채권이다. 변동성 우려의 진원지였던 건설부문 정리로 현금흐름의 안정성이 개선됐고 해외법인에 대한 지급보증이 상반기말 현재 1693억원 가량 있지만 감내할 수 있는 수준이다. 지난해말 현재 순차입금 대비 영업현금흐름(EBITDA기준) 비율이 16%로 동일 등급 평균에 미달하지만 내년이후 30% 내외로 대폭 개선될 전망이다. 다만 올해 상반기말 현재 단기성차입금 비중이 70%에 달하는 등 유동성 위험에 대한 대응능력에서 보완이 필요하다는 지적이다. 쌍용양회에 이어 시멘트업계 2위권인 성신양회는 건설경기 둔화 우려에도 불구하고 양호한 현금흐름 창출기조를 유지할 수 있을 것으로 전망된다. 연간 1000억원 내외의 현금흐름 창출이 가능해 보인다. 매출채권 부실화 우려가 있지만 담보설정 등으로 상당부분 대응이 가능하다. 97년 이후 매출채권 대손부담은 연간 100억원 미만이다. 차입금이 매출액과 맞먹을 정도로 크다는 부담이 있지만 영업현금흐름 대부분을 차입금 상환에 사용하고 있어 개선되고 있다. 다만 단기성차입금 비중이 올해 상반기말 현재 60%에 달하고 보유현금이 100억원 미만이라는 점은 개선돼야 할 것으로 보인다. 지난해 두 차례 신용등급 상승이 있은 후에도 채권가격은 지속적인 강세를 보여 현재 동일 등급내에서도 상위권이다. 그러나 신용도 개선 가능성이 있어 투자매력은 양호하다. 이밖에 비상장 자동차부품회사로 현대차와 기아차가 각각 50% 지분을 보유하고 있는 현대파워텍 채권도 가격이 같은 등급에 비해 비싼 편이지만 위험에 비해서는 여전히 살만한 종목으로 꼽힌다. ◇ 무리한 투자와 투명성 부족 기업..`채권도 사기 겁나` 대한전선의 경우 LG전선과 2강 체제를 유지하고 있는 전선부문의 안정성은 양호한 편이다. 수요위축과 원재료 가격 상승 부담 등 악재가 겹치며 2001년 이후 수익성이 악화되고 있지만 잉여자금 창출기조를 해칠 정도는 아니라는 판단. 그러나 2002년이후 무주리조트, 선인상가, 쌍방울, 진로 등에 대한 대규모 투자 지속이 가져올 후유증이 걱정이다. 연간 현금흐름이 1000억원 미만인데 단순한 M&A라기 보다는 벌처투자(부실기업 자산이나 채권을 싸게 매입한 뒤 인력감축 등 구조조정을 통해 고수익을 노리는 투자)에 7000억원을 투입하다 보니 대부분의 자금을 차입에 의존했다. 이로 인해 순차입금은 2001년말 3437억원에서 올해 상반기말 현재 8660억원(ABS포함)으로 급증했고 영업현금흐름으로 상환할 수 있는 순차입금 비율(EBITDA/순차입금)은 2001년 37%에서 지난해 12%로 급격히 떨어졌다. 단기성 차입금 비중은 72%에 달하며 보유현금은 단기성차입금의 10~20% 수준으로 미흡해 유동성위험이 확대됐다. 또한 투자대상의 위험도 높은 수준이어서 수익성과 재무구조 안정화에 상당한 시간이 필요하며 추가적인 자금지원을 해야 할 부담을 안고 있다. 굿모닝신한증권은 "채권가격이 6월이후 안정세로 진입했다"며 "높은 단기자금 의존도를 감안하면 만기분산이 미흡하며 높은 변동성을 고려할 때 등급 평균수준의 가격대에서는 매력도가 낮다"고 평가했다. 코오롱건설의 경우 지난 4월말 이후 그룹 전반의 신용도에 대한 우려가 확대되면서 채권가격도 상대적 약세를 보여 왔다. 동일 등급내 가격이 낮은 편이지만 투자매력은 여전히 낮은 평가를 받았다. 토목부문은 안정적인 수익구조를 유지하면서 자금의 젖줄 역할을 하고 있다. 그러나 분양사업 비중이 30~50%로 경쟁사에 비해 의존도가 높아 변동성이 큰 사업구조를 갖고 있다. 특히 분양사업의 경우 단일 프로젝트의 성공여부가 수익성을 좌우, 주택건설시장 위축이 우려되는 점을 감안하면 상당한 수준의 위험을 내포하고 있다는 평가다. 재무안정성은 낮은 편이다. 계열사 문제가 아킬레스 건으로 작용하고 있다. 코오롱건설만으로 보면 지난해 당기순이익이 113억원, 차입금대비 영업현금흐름(EBITDA 기준) 비율이 34%, 부채비율 172%로 양호한 편이다. 그러나 코오롱CNC와 코오롱개발 등 계열사를 포함한 연결재무제표를 기준으로 하면 118억원의 당기순손실로 둔갑하고 차입금대비 영업현금흐름 비율은 12%로 급락한다. 부채비율은 284%로 높아진다. 특히 코오롱CNS와 직접적인 자금거래나 지급보증은 미미한 편이나 코오롱CNC의 ABS 발행에 대해 자금대차약정을 제공, 재무위험을 실질적으로 공유하고 있다. 또 HBC코오롱, 코오롱캐피탈 등 계열사 부실부문에 대한 부담이 여전하고 최근에는 코오롱캐피탈 분식회계와 관련한 우려도 확대되고 있다.