(전망 2001)채권시장 전망과 투자전략-BoMS리포트③

BoMS그룹 멤버인 현대증권 김형권 대리는 "1분기를 저점으로 금리가 상승세를 나타낼 것"이라며 "만기 1년정도의 단기채 비중을 늘려야한다"고 말했다. 대우증권 김범중 대리는 "수익률 변동성이 줄어들 것으로 예상되기 때문에 FRN, CB, 국채선물 등의 대체상품에 주목해야한다"고 말했다. ◇현대증권 김형권 대리=1분기 저점으로 금리상승, 단기물 매수 확대해야 2000년중 채권은 240조원이 발행돼 99년도 발행액 209조원보다 31조원 가량 늘어났으며 채권만기물량 198조원보다 42조원이 순증발행됐다. 이는 ABS, CBO등 신종 회사채의 발행(37조원)이 크게 확대된데다 외환시장 등의 통화증발압력, 상반기중 6개월이하 발행증가에 따른 차환발행으로 인해 통화채 발행이 늘었기 때문이다.(국채는 11조원 순증, 통안채도 11조원 순증, 회사채(ABS,CBO포함)는 16조원 순증) 또한 구조조정과 경기위축으로 안전자산 선호현상이 확산됨에 따라 우량, 장기채권수요와 발행이 확대됐으며 실세금리 발행 확대로 발행주체의 신용도에 따라 금리 차별화 현상이 두드러졌다. 이처럼 채권시장은 질적인 면에서는 한단계 성장하는 모습을 보였지만 양적인 면이나 각 경제주체들의 활용도면에서 자금조달 창구역할을 원할히 수행하지는 못했다. <수급 요인이 우세했던 2000년 채권시장> 2000년중 유통시장은 발행시장과 마찬가지로 우량, 비우량 채권에 대한 양극화 현상이 뚜렷했으며 국채, 통안채 등 무위험채권의 거래비중이 높았다. 또한 저금리 상태가 유지되면서 수익창출 구조가 약화된데다 금융시장 전반의 불안정성, 채권시가평가제 전면실시 등으로 기관들의 채권매수가 만기보유 목적보다는 딜링을 통한 단기 시세차익실현에 초점이 맞춰지는 경향이었다.(국채 매매회전율 3.8, 통화채 매매회전율 4.2, 금융채 1.1, 회사채 0.8, 특수채 0.9등) 하반기들어서는 시세변동폭이 단기물에 비해 큰 데다 향후 경기위축에 따른 장기안정수익 욕구, 금융소득 종합과세 시행을 대비한 절세효과 등을 고려해 3년 이상 장기물 거래가 늘어난 것도 유통시장에서 큰 특징이었다. 2000년중 주요 채권금리의 결정에는 수급측면이 펀드멘털 측면보다 우선시됐으며 장단기 금리간 스프레드가 축소되고 우량-비우량채간의 스프레는 확대되는 양상이었다. 경제펀드멘털 변수 중에는 안정세를 보인 물가 변수보다는 급락세를 보인 경제성장율(경기둔화)의 하락이 연중 금리흐름에 영향력이 높았다. 또한 기관매매패턴의 투기적 성향이 강해진 가운데 시장 주변의 돌발악재가 해소되는 시점에서 큰 폭의 금리하락이 이뤄지는 경향이 두드러졌다. <회사채, 특수채 거래량 늘 것> 2001년중 채권발행은 상반기중 예보채, 하반기중 회사채를 중심으로 연중 꾸준한 증가세를 나타낼 것으로 보이다. 특히 공적자금조성을 위해 예보채가 대량 발행됨에 따라 물량부담을 고려해 정부나 한은의 국채, 통화채 발행은 상대적으로 축소될 여지도 있다. ABS, CBO 등 신종채권은 구조조정 기간동안 꾸준히 발행될 것으로 보이며 일반회사채의 경우 하반기중엔 4대그룹 계열사의 우량채 만기비중이 커 차환발행이 크게 늘어날 것으로 예상된다. 따라서 178조원의 총 채권만기에 따른 순증분 20%(전년도 수준)와 30조원의 예보채 발행을 고려할 경우 발행규모면에서는 전년도에 비해 다소 늘어날 것으로 전망된다. 2001년중에도 전년도와 마찬가지로 국채등 우량채권을 중심으로한 만기별, 채권별 단기시세차익실현성 매매는 이어질 것으로 보인다. 여기에다 상반기중 구조조정의 일단락과 제한적인 경기부양조치가 효과를 보일 경우 신용등급 상승 내지는 신인도 개선이 예상되는 채권에 대한 선취매수를 통해 시세차익을 실현하는 매매가 활성화될 가능성이 높다. 따라서 특수채나 금융채, 우량 회사채 거래비중이 점진적으로 증가할 것으로 보이며, 이들 채권을 통한 단기딜링도 늘어날 것으로 예상된다. 결국 연중 국채나 통안채, 예보채 등의 매매비중이 높겠지만 하반기로 갈수록 상대적으로 이들 채권거래량이 감소하며 회사채, 특수채 등의 거래량이 확대될 것으로 보인다. <상반기는 국채나 장기물에, 하반기는 특수채나 우량 회사채에 주목> 2001년중 채권금리의 상승요인은 예보채, 회사채 등 채권발행 확대에 따른 물량부담, 원/달러 환율 상승압력, 구조조정 지연 가능성에 따른 심리적 부담감, 축소된 장단기 금리차 등이다. 반면 하락요인으로는 경제성장 둔화, 물가안정기조 유지, 미 FRB와 한은 단기금리인하 가능성, 구조조정 일단락과 공적자금투입에 따른 금융기관 자금운용여력 확대, 시중 자금의 장기화 성향, 단기매매패턴에 따른 리스크 노출 감소 등이다. 전년도와 비교해 수급여건은 금리상승 요인으로, 펀더멘털 측면은 금리하락 요인으로 작용되겠지만 현시점에선 구조조정과 해외여건 변화에 따라 상당한 불확실성을 내포하고 있는 펀더멘털 요인보다는 수급여건의 영향력이 보다 클 것으로 보인다. 이로 인해 1분기를 저점으로 채권금리는 점진적인 상승세를 나타낼 전망된다. 따라서 보유 채권포트폴리오의 듀레이션을 짧게 유지하며 금리반등에 대비할 필요가 있다. 만기 1년전후의 단기물 매수폭을 확대하는 한편 포트폴리오 수익률 보전을 위한 단기딜링채권으로는 상반기중엔 국채나 장기물에, 하반기에는 특수채나 우량 회사채에 관심을 가질 필요가 있다. ◇대우증권 김범중 대리=수익률 변동성 축소..FRN, CB, 국채선물 등을 주목해야 2001년 금리의 모습은 완만한 상승세를 보이다가 3분기부터는 상승세에 탄력이 가해질 것으로 본다. 유가의 하락과 미국 경기의 연착륙 노력이 구조조정 이후 우리 경제회복에 도움이 될 수 있을 것으로 예상되기 때문이다. <환율 변화에 따라 금리 상승반전 가능성> 2001년 1분기를 경기 저점으로 예상함에 따라 펀더멘털 환경은 금리에 계속해서 우호적인 영향을 줄 수 있을 것이나, 예보채 등 장기채권 공급물량이 증가하고, 내수부진과 연초수입 증가에 따른 기업 자금수요 발생, 운용 수단의 부재에 따라 은행권이 서서히 회사채 투자를 재개할 여지가 있어 하락은 제한적일 것으로 판단된다. 오히려 경제 외부변수들의 악화정도, 특히 환율의 움직임에 따라 상승반전 될 가능성도 있다. 이러한 판단은 2000년말, 특히 12월까지 국고채 금리의 급락을 flight to quality 현상으로 인해 시중자금이 우량자산에만 집중되면서 야기된 결과로 보기 때문이다. <신용경색 해소와 금리> 지난해 은행권의 최대 관심사는 2001년 2월까지 완료될 예정인 2차 금융구조조정을 의식, BIS비율을 높이는 것이었다. 기업 부채비율 축소 노력에 따른 회사채 순상환, 시장안정을 위한 신축적인 통화정책, 현재 경기하강 국면에 있다는 상황이 채권시장에 우호적으로 동시에 작용했다. 이로 인해 회사채와 국고채와의 스프레드는 확대일로에 있었고, 기업의 부도 리스크에 지나치게 민감해지면서 주가 상승을 제한하는 역할을 했다. 결국 이러한 신용경색이 해소될 경우에는 국고 금리와 주가가 동반 상승할 가능성을 내포하고 있다. 왜냐하면 주가의 상승은 기업부문으로의 자금공급이 재개됨을 의미할 것이기 때문이다. <경제회복의 단서> 한편 정부주도하의 구조조정이 1분기에 마무리된다면 금융시스템의 회복 요건 중 기본 구조를 갖추게 되는 것으로 이해할 수 있다. 이 시스템의 작동 여부는 기업수익 증가로 결국 경제회복이 단서가 되어야 할 것이다. 경제회복의 단서로는 미국경기 및 세계경기의 연착륙, 유가 하락, 유로화 안정 등 주변국의 통화가치 안정세, 반도체 경기회복과 같은 IT투자회복을 들 수 있다. 일단 국제유가는 기대보다 안정 추이에 일찍 접근하고 있는 것으로 보이며, 유로경제와 미국경제의 갭이 축소됨에 따라 유로화 가치 또한 안정세를 찾을 것으로 보인다. 이로 인해 주변국의 통화도 안정세를 유지할 것으로 예상된다. 다만, 일본 경제에 대한 의구심은 오히려 증폭되고 있는 현실이다. 반도체 및 IT업종 경기의 회복도 아직 낙관하기 어려운 상태로 내년 3분기에는 도달해야 회복세를 점칠 수 있다는 의견이 많다. 낙관론자들, 즉 미국경기의 연착륙 가능성이 높다고 예상하는 경제분석가들은 미 연준의 금리 인하 정책 실시와 미 연준의 위기관리 능력에 보내는 신뢰에 의지하는 바가 크다고 할 수 있다. 정량적인 판단은 아니지만, 과거 남미와 동남아국들의 디폴트 선언과 롱텀캐피털(LTCM)의 파산 등 위기관리 능력을 인정받고 있는 미 연준에 대한 정책 신뢰도는 높이 평가되고 있는 상황이다. 결국 우리나라도 내년 하반기부터는 세계경기의 회복세에 따른 기업수익 호전 가능성을 점치고 있는 상황이고, IMF이전에 비해 질적인 변화를 맞이한 금융시스템, 재벌의 선단식 경영으로 치부되는 자금편중화와 자원의 비효율적 배분이 어느 정도 개선된 상태에서 이전과는 다른 모습의 성장세가 예상된다. <안정적인 성장구조, 수익률 변동성 감소> 과거 경기성장은 세계경기 성장에 따른 재벌 등의 대규모 설비투자에 기인한 바 크고 이로 인한 만성적인 고인플레가 폐단으로 지적된다. 또 대규모 설비투자에 따른 성장과 하락의 급격한 등락으로 인해 경기성장 자체의 불안정성도 지적되었다. 하지만 대우그룹 해체 등 재벌의 지배구조가 개선되면서 자원의 집중화 및 비효율적인 배분 문제가 개선되면서 잠재성장률을 소폭 웃도는 수준에서의 안정적인 성장세를 보일 것이며 고인플레도 완화될 것으로 예상된다. 장기금융 시스템의 정착이 유도될 것이고 이전의 급격한 금리 변동성도 상당부분 줄어들 것으로 보인다. 종합해 보면 2001년 금리는 완만한 상승세에서 경기회복의 탄력에 따라 상승 속도가 붙을 것으로 예상되지만 변동성은 감소할 것으로 보인다. <딜링욕구 퇴색과 FRN, 전환사채의 부상> 이는 현물시장에서의 단기딜링 욕구를 퇴색시킬 것으로 보이며, 현물시장에서 충족시키지 못하는 딜링 수요는 선물시장에서 찾을 수 있을 것으로 본다. 완만하지만 금리의 상승세를 예상함에 따라 단기물의 수요와 금리변동 위험을 제한하는 변동금리부채권(FRN)의 수요가 늘어날 것으로 보인다. 단기금리가 콜금리에 근접하는 상황을 예상하기는 하지만, 시중금리에 비해 현저히 낮게 책정된 콜금리 수준을 감안할 때 추가 하락의 폭은 제한적일 것으로 본다. FRN은 어떤 기준금리를 설정하느냐에 따라 이익의 정도가 바뀔 것으로 보이는데, 최근들어 장기금리가 거의 평평한(flat) 상황이고 단기금리의 추가하락이 예상되는 시점에서 국민주택채 등을 기준으로 한 FRN이 더 매력적일 것이다. Flight to quality 현상의 해소를 예상함에 따라 저평가된 기업 회사채의 매기가 살아날 것으로 보이고, 주식시장의 저평가 상태를 감안할 때 신규 발행되는 전환사채가 매력적일 수 있다. 이미 발행된 전환사채는 지금보다 주가지수가 높은 수준에서 발행된 것이 많고 이로 인해 전환가가 높아 주식가치보다는 채권 그 자체의 가치에 관점을 두고 투자해야 할 것이다. 결국 연초 회사채 만기 연장이나 자금수요에 따른 회사채 발행을 전환사채로 유도하면 유리할 것으로 판단된다. <선물거래와 장외파생상품> 선물시장의 거래규모가 2000년년 하반기 들어 크게 증가했는데 이러한 현상은 2001년에 더욱 심화될 것으로 보인다. 헤징수요와 함께 투기 수요도 점차 늘어날 것이며 거래량이 점차 늘어남에 따라 만성적인 선물의 저평가 현상도 개선될 수 있을 것으로 본다. 이외에 이자율 스왑등 장외파생상품 거래 개선, ABS유통시장의 개선, FRN거래 관행 개선, RP거래 활성화(세법개정 필요), 정크본드 투자와 기업 평가 시스템 개선 노력 등은 새해에 시장이 노력해야 할 부분일 것이다.