국내경기 W자형 전망, 장기채 매수해야-미래에셋

[edaily] 미래에셋투신은 8일 월간채권시장 보고서에서 "국내 경기는 V자형이 아니라 W자형으로 2~3개월 주기로 생산증가와 둔화를 반복하게 될 것"이라며 "단기적인 시장불안기에 장기적인 관점에서 장기채권 편입을 늘려야한다"고 주장했다. 미래에셋은 "한국과 미국에서 나타나고 있는 경기회복 신호에 시장참가자들이 과민하게 반응했다"며 "미국의 경우 경기회복 신호에 대한 조정은 1월에 마무리됐다"고 지적했다. "예보채 수익률이 급상승한 것은 장기불황 시나리오에 근거한 다소 무분별한 투자행태때문이라며 국내 경기가 생각만큼 신속하게 회복되지는 않을 것"이라고 덧붙였다. 다음은 보고서 요약 ◇경기, 기술적 반등 수준 미국의 1월 소매판매액지수가 발표되던 2월13일 그린스펀은 의회에서 조만간 미국경제가 좋아질 것이라는 발언을 했다. 그린스펀은 소매판매액지수 등 경제지표의 호전을 이미 알고 있을 것이라는 추론이 제기되면서 10년 만기 국채금리는 하루에 10bp이상 오르기도 했다. 그러나 미국 국채금리는 다시 하락쪽으로 방향을 잡아 작년말에 만들었던 금리저점을 하향돌파했다. NAPM과 소매판매가 호전되는 등 몇가지 지표의 개선이 있었지만, 내구재주문이나 신규공장주문액 등 경기에 영향력 큰 지표들이 여전히 하락추세에 있다는 점이 확인되었기 때문이다. 소비자들이 소비를 조금 늘리기는 했지만 소비자들의 심리는 지속적으로 악화되는 등 경기반등신호도 미약했다. 지금 나타나고 있는 우리나라의 경기반등 신호도 미국처럼 경기회복 신호로 보기에는 미약할 것이라 예상한다. 경기회복 신호라기보다는 급락이 이어진데 따른 기술적인 반등이라고 보는 것이 더 타당할 것이라는 판단이다. ◇수출 안심할 수 없다 우리나라 수출의 약 40%를 차지하는 전기전자제품은 올해들어 2월20일까지 0.7% 증가에 그치고 있다. 변동성이 큰 선박에 의한 왜곡이 다소 크게 나타났다. 선박을 제외한 수출증가율은 4.9%로 선박을 포함한 전체 수출증가율 10.4%의 절반에도 미치지 못하고 있다. 수출에 대해서는 아직 부정적이며, 일반적으로 수출금액이 많은 3월의 수출증가율을 지켜봐야할 것이다. ◇물가부담 크지 않다 환율상승에도 불구하고 생산자물가 상승률이 2%대에서 안정되고 있다. 이는 지난해 10월 달러/원 환율이 오르기 시작한 시점부터 국제원자재 가격이 하락세를 보이면서 환율상승 효과를 어느 정도 희석시켰기 때문이다. 경기둔화로 공산품에 대한 수요가 줄어들자 정보통신제품 등 내구재 생산업자들이 재고부담을 피하기 위해 가격을 낮춘 영향도 있다. 엔화약세 때문에 원화약세가 더 진행된다고 하더라도 생산자물가와 소비자물가에 큰 부담을 주지는 않을 것으로 보인다. ◇경기반등 신호에 지나치게 민감 경기급락 신호가 비슷한 시기에 나왔듯이 경기반등 신호도 한국과 미국에서 거의 동일한 시기에 나타나고 있다. 1월 산업생산동향에서 일부 나타난 생산과 도소매판매의 전월대비 소폭 증가세는 미국에서도 동일하게 나타났다. 미국의 경제지표는 우리보다 다양하고 빠른데다가, 또 시장의 경제지표에 대한 예측이 더 합리적이기 때문에 우리나라 금리가 하락 일변도에 있던 1월에 이미 미국의 금융시장에서는 경기반등신호에 대한 조정을 겪었다. 미국의 주가가 큰 폭으로 오르고, 또 금리도 10년만기 국채의 경우 12월말 저점대비 40bp 상승하는 조정이 1월 한달동안 진행되었다. 그러나 실제 경기반등세가 그리 강하지 못해 본격적인 경기회복의 신호로 해석하기가 어렵고 연준도 경기를 빠르게 회복시킬 의지가 없다는 예상이 확산되면서 주가와 금리의 상승은 2월 들어 한계에 이르렀다. 오히려 2월들어 하락한 주가와 금리는 작년 12월말에 만들었던 저점을 하향돌파한 상황이다. 경기반등의 신호에 너무 민감할 필요는 없다. 3월말에 발표되는 2월 산업활동동향에서는 경기반등폭이 다소 클 수 있겠지만 미국의 경기반등폭이 미약하고 우리나라도 내수와 수출의 지속적인 회복이 어렵기 때문에 경기반등이 지속되기는 아직 어려운 상황이다. 실물경제 관점에서 볼 때 경기반등 신호에 지나치게 민감하게 반응, 폭등한 금리는 다시 하향안정화될 것으로 예상한다. ◇잘못된 시나리오와 투자행태 5년만기 예보채를 공격적으로 사들였던 단기투자가들은 미약한 경기반등 신호에도 크게 놀라지 않을 수 없었을 것이다. 일부 공격적인 투자가들은 "한국이 일본처럼 장기불황에 빠질 수 있다"는 시나리오에 너무 크게 의존했다. 한국은 수출비중이 높아 일본처럼 장기불황에 빠지기 어렵지만 일부 공격적인 투자가들은 여전히 5년만기 예보채를 과도하게 매집해 왔다. 이들에게는 경기반등 신호 자체가 그동안의 믿음에 큰 손상을 주었을 것이고 금리를 불문하고 손절매를 해야 하는 신호로 받아들여졌을 것이다. 금리급락 과정에서 나타났던 일부 기관의 잘못된 시나리오와 투자행태가 수익률 폭등의 더 큰 원인이라고 판단한다. 경기반등 신호가 나타난 이상 장기불황 시나리오에 따라 장기채를 매집해 온 단기투자가들의 투매는 앞으로도 몇차례 더 나타날 수 있다. ◇채권시장의 정상화 조짐 채권수익률 급등이 진정되기 위해서는 장기채권을 장기투자가들이 매입하는 정상적인 시장구조로 옮아가야 할 것이다. 시장금리가 꾸준히 하락, 장기투자가들의 조달금리도 최근 6%대로 낮아졌고 이에 따라 장기투자가들이 7%대의 장기채권을 살 수 있는 여력이 생겼다. 5년만기 국고채와 5년만기 예보채 사이의 금리차도 확대되어 선도금리(forward rate)에서 나타났던 금리구조의 왜곡도 시정되고 있다. 5년만기 국고채에 투자하는 것은 3년만기 국고채에 투자하면서 동시에 3년후에 발행될 2년만기 국고채(지금은 존재하지 않는 가상 국고채)를 미리 사두는 것과 동일하다. 마찬가지로 5년만기 예보채에 투자하는 것도 3년만기 산금채(3년만기 예보채는 없어 예보채와 가장 특성이 비슷한 채권으로 산금채를 적용함. 산금채와 예보채의 유통금리가 다르기 때문에 다소의 왜곡이 있음)에 투자하면서 동시에 3년후에 발행될 2년만기 예보채를 사두는 것과 동일하다. 이때 가상의 2년만기 국고채와 2년만기 예보채의 금리가 선도금리(또는 3X2 FRA)가 된다. 그동안 가상의 국고채와 가상의 예보채 선도금리 추이를 보면, 지난해 12월 예보채가 발행되면서부터 국고채 선도금리보다 예보채 선도금리가 더 낮아지는 기현상이 생겼다. 2월12일 금리저점에서는 예보채 선도금리가 4.8%까지 낮아지기도 했다. 신용도가 더 높은 국고채가 예보채보다 유통금리가 낮은 것과 마찬가지로 선도금리도 국고채가 예보채보다 낮아야 정상일 것이다. 이러한 기현상은 2월말에 진행된 1차 금리폭등시기에도 고쳐지지 않았지만 이번 2차 금리폭등시기에 해소돼 이제는 국고채 선도금리가 예보채 선도금리보다 낮아졌다. ◇장기적 관점에서 장기채 매수권고 경기반등 신호에 따른 조정은 미국이 1월에 겪었듯이 조만간 마무리될 것으로 예상한다. 장기투자가들의 장기채 매수도 차츰 강화될 것이다. 향후 실물경제는 V자형 회복을 한다기보다는 2~3개월 생산이 늘었다가 다시 2~3개월 생산이 줄어드는 W자형일 가능성이 높다. 따라서 단기적인 시장불안기에 장기적인 관점에서 조금씩 장기채권 편입을 늘릴 것을 권한다.