(BoMS전망)②월말 금리상승 압력..스프레드 확대시 매수

[edaily 이정훈기자] BoMS멤버인 동양종금증권 장태민 차장은 "이달 하순까지 채권수익률 하락 안정세가 지속되겠지만 월말로 갈수록 점차 상승압력이 커질 것"이라며 "금리 하락시 포지션을 줄인후 스프레드가 확대될 경우 매수에 가담하는 전력이 필요하다"고 전망했다.

다음은 보고서 전문.

◇주가·美 금리·통화정책이 시장 변수
국내외 경제 지표가 경기 둔화 또는 혼조 국면을 지속하고 있음에도 불구하고, 국내 금리를 제외한 대다수의 국내외 주요 금융시장 지표는 경기 회복에 대한 낙관적 전망을 반영하는 쪽으로의 움직임을 유지하고 있다. 수익률 곡선도 금리 방향과 마찬가지로 움직이고 있다.

미국의 경우 주가 급등과 함께 수익률 곡선(최근에는 다시 완만해지고 있음)이 가팔라졌으나, 우리의 경우 지속적으로 완만해지고 있다. 향후에도 이 같은 국내 금리의 차별적 움직임이 지속될 것인지 자못 흥미롭다.

그 동안 국내 금리가 차별적 움직임을 보인 것은 다음의 몇가지 요인에 기인하는 것으로 보인다. 첫째, 콜금리 인상 여부가 교란 요인으로 작용했던 것으로 보인다. 가계대출 확대 지속, 부동산 시장 과열 우려 등으로 콜금리 인상 논의가 활발해지면서, 10월초 국내외 주가와 미국 금리가 급락하는 동안 국내 금리는 오히려 소폭 상승한 바 있다.

그러나 이후 미국 경제 지표의 화, 부동산 가격 하락 조짐 등으로 금리 인상 우려가 약화되면서, 시장은 최근까지의 국내외 주가와 미국 금리 상승에 따른 금리 상승 요인이 10월초의 괴리된 움직임에 이미 반영되었다고 인식하고 있는 것으로 보인다.

둘째, 최근의 주가 상승에도 불구하고, 지난 4월 이후 주가 반등 국면이 계속 실패 했던 경험이 강한 학습 효과로 남아, 주가(미국 금리) 상승 추세가 좀 더 확실해질 때까지 적극적인 매도를 보류하는 것이 투자 위험을 줄이는 것으로 인식되고 있기 때문으로 보인다. 이러한 판단의 근저에는 최근 발표된 국내외 경제 지표의 악화 내지는 둔화가 자리 잡고 있는 것으로 보인다.

즉, 현상적인 지표 동향으로 볼 때, 국내외 경기가 더 악화될 가능성도 적지 않은 상황에서 국내외 주가와 미국 금리의 상승세가 지속될 수 있겠느냐는 회의가 있는 것이다.

셋째, 주가 상승 초기 국면의 자금 흐름이 늘 그래 왔듯이, 주가 상승에도 불구하고 안전을 선호하는 자금 흐름이 지속됨에 따라, 유동성이 풍부한 금융 기관이 채권을 편입하지 않을 수 없는 상황에 있기 때문으로 보인다. 이는 만기 및 크레딧과 관계 없이 고금리 채권의 선호로 신용 스프레드가 축소되고, 수익률 곡선이 완만해지는 현상에 잘 나타나 있다.

이상에서 보면, 향후 시장 변동을 유발할 요인은 국내외 주가와 미국 금리가 2차 상승 국면에 진입하여 채권 시장의 회의적 기대를 변화시킬 수 있는 지 여부, 현재 및 향후의 유동성에 영향을 미칠 통화정책에 대한 기대 등이 될 것으로 보인다.

◇미 금리, 중기적 재상승 가능성 높아
예상 외의 50bps 금리 인하에도 불구하고, 중기적으로 미국 금리는 하락보다는 재상승 가능성이 더 높은 것으로 판단된다. 그 이유는 첫째, 통화정책에 민감한 미국채 2년물 수익률이 금리 인하 전에 이미 금리 인하 가능성을 상당 부분 기반영한 것으로 보이기 때문이다.

미국채 2년물수익률은 금리 인하 전에 1.75% 이하를 2차례나 테스트 하는 등 금리 인하 가능성을 강하게 반영했던 것으로 판단된다. 장기금리도 대체로 단기 금리와 비슷한 움직임을 보이는 경향이 있어, 상승폭에 있어 다소의 차이가 있을 수 있으나, 단기금리와 마찬가지 움직임이 예상된다.

물론, 미국 정책 금리가 단기내 재인하될 가능성이 높다면, 단기내 추가 하락할 가능성을 배제하기 어렵다. 그러나 정책 금리가 1.25%로 인하되어 사상 최저치가 또 다시 경신됨에 따라, 이전(1.75%)에 비해 통화정책 여력은 더욱 작아진 셈이 된다. 이에 따라 정책 당국자나 시장 모두 금리 인하 여력이 크지 않다는 것을 인식하고 있을 것이다.

정책 여력이 작다는 인식은 시장 금리의 하방 경직성을 강화하여, 금리가 실물경제에 미치는 영향(통화정책의 효과)을 제한할 가능성이 높다. 따라서 미국 통화 당국은 당분간 실탄을 아낀다는 측면에서 금리 인하를 자제할 전망이다. 실제로 미국 통화 당국은 금리 인하 결정 이후, 추가 인하 가능성이 당분간 없을 것임을 밝힌 바 있다.

추가 인하 논의가 활발해질 시점은 전쟁이 발발할 경우 전쟁 직전후 또는 고용시장, 소비 등에 새로운 충격이 가해지는 때가 될 것으로 보인다. 공화당의 의회 중간 선거 승리로 부시의 강경 노선이 더욱 힘을 받을 것으로 보여, 전쟁 가능성이 좀 더 높아진 것으로 판단되나, 전쟁 발발 여부는 아직 불확실한 상태로 남아 있다. 미국 가계의 소비 여력, 연말 소비 시즌 등으로 볼 때, 향후 발표될 경제 지표가 9,10월 지표에 비해 더 악화된 것으로 나타날 가능성도 높지 않아 보인다.

또한 중기적 관점에서 추가 인하가 있더라도 통화정책 여력의 문제로 금리 인하 폭은 25bps-50bps 정도에 그칠 것으로 판단된다. 이처럼 단기내 금리 인하 가능성이 높지 않은 가운데 중기적으로도 금리 인하 여력이 크지 않아, 시장은 불확실한 중기적 금리 인하 가능성을 단기내 반영할 것 같지는 않아 보인다.

둘째, 우리는 지난 주 후반 미국 주가와 금리 하락을 추세 하락의 시작이 아닌 2차 상승을 위한 조정으로 보고 있다. 미국 주가가 2차 상승 국면에 접어들 경우, 위험 선호 약화로 1차 상승 국면과 마찬가지로 안전 자산에서의 자금 이탈이 뒤따를 것으로 예상하고 있다. 이처럼 예상하는 이유는 현재 미국 경제는 중기적 관점에서 더 이상 크게 나빠질 것이 없는 즉, 좋아질 가능성이 높은 상태로 판단되는데, 과거 미국 금융시장은 이러한 국면의 막바지에 큰폭 또는 추세적으로 상승하는 경향을 보였기 때문이다.

막바지를 나타내는 대표적인 지표로 최근까지 미국 경제 성장의 원동력이 되어 왔던 소비 관련 지표를 들 수 있다. 소비자신뢰지수는 역사적 저점은 아니나, 9.11 테러 이후 최저치를 하회하고 있다. 지수 하락폭은 90년대 초반에 육박할 정도로 큰 편이다. 소매 판매는 10월(전월비 -0.2% 이내 예상) 기준으로 전년 동월비 증가율이 80년 이후 최저치에 육박하고 있다.

실제로 11월에 접어들면서 체인스토어 판매가 비교적 큰폭 증가하는 가운데, 11월부터 자동차 업체가 인센티브를 다시 확대할 예정에 있어, 중기적으로 지난 10월 소매 판매가 바닥일 가능성이 높아지고 있다.

물론, 이들 지표 이외, 예를 들면, ISM 지수, 산업 생산 등은 역사적 저점을 벗어나 있어, 최악의 경우로 보기는 어려운 점이 있다. 그러나 소비가 미국 경제 회복의 핵심 변수(특히 최근에는)인 것을 감안하면, 강도나 지속성에서 다소 차이가 있겠지만, 향후 미국 금융 변수는 2주 내외의 조정을 거친 이후 상승 국면에 재돌입할 것으로 전망된다.

이상에서 보면, 향후 미국의 제 금리는 2주 이내의 단기간에는 하락폭이 제한되는 가운데, 좁은 박스권 등락 조정이 예상되고, 이후 재상승 국면에 돌입할 것으로 보인다.

미국 경제의 불확실성 증대, 부동산 가격 하향 안정 등으로 한 동안 콜금리 인상이 없을 것이라는 기대를 바탕으로 장기물 중심으로 금리가 하락하고 있다. 그러나 단기 금리간 스프레드를 제외한 대부분의 장단기 금리간 스프레드가 매우 좁혀져 있어, 단기내 금리 인하가 단행되지 않는다면, 스프레드의 추가 축소는 매우 제한적일 것으로 판단된다. 그런데 우리는 현재의 통화정책 여건이 단기내 콜금리 인하를 유발할 상황은 아닌 것으로 판단하고 있다.

그 이유는 첫째, 국내외 경기의 강한 회복 모멘텀이 단기내 없는 것이 사실이나, 그렇다고 침체나 장기적인 하강 국면이 예상되지는 않는다. 미국 경제는 소비 중심의 완만한 회복이 예상되고, 국내 경기도 수출의 완만한 회복과 수해 복구를 포함한 재정지출 확대로 경기가 더 악화될 것으로 예상되지는 않는다.

둘째, 그 동안 한은이 금리 인상의 주요 논거로 삼았던 가계 대출 급증에 대한 우려, 부동산 시장 과열 등의 문제는 최근 다소 약화되고 있으나, 아직 안정 여부를 속단하기 어려운 상태이다. 이러한 가운데 물가는 내년 상반기까지 상승세가 좀 더 이어질 전망이다.

부동산 가격 상승세를 자금 면에서 뒷받침해 온 가계 대출은 총액한도 대출 축소, 콜금리 인상 등 4월 이후의 축소 노력에도 불구하고, 9월까지 증가 속도가 둔화될 조짐을 아직 보이지 않고 있다. 이러한 현상은 한은이 여수신 금리 인하의 원인으로 제시하였던 과잉 유동성에서 기인하는 것으로 볼 수 있다.

실물경제의 활동 수준에 비해 가용 유동성이 많다 보니, 금융기관 입장에서는 대출 마켓팅을 지속할 수 밖에 없고, 그 결과 대출이 늘 수 밖에 없는 구조에 있는 것이다. 그런데, 기업 대출은 경기상승세 둔화와 대외 여건의 불확성으로 인해 수요가 충분하지 못함에 따라, 결국 대출이 가계로 집중되고 있는 것이다.

7월 이후 은행의 대출 동향은 가계대출 증가가 과잉 유동성에서 오는 현상임을 잘 보여 주고 있다. 통상 대출은 자금수요가 증가하는 금리 상승 국면에서 증가하는 경향을 보이는데, 7월 이후 3개월간의 경우 자금수요가 감소하는 금리 하락 국면에서 대출이 증가하고 있음을 알 수 있다. 이러한 현상은 경제활동 수준에 비해 많은 유동성이 가계 대출로 연결되는 과정에서 나타난 것으로 판단된다.

실물경제 활동 수준에 비해 많은 자금이 공급된다면, 결국 잉여 자금들은 기대수익률이 높은 부동산, 주식 등 자산 시장이나 해외로 빠져 나갈 수 밖에 없을 것이다. 물론, 자금중 일부는 단기 자금의 형태로 보다 높은 수익을 위해 대기하게 될 것이다. 그런데, 인간이 가지고 있는 적응적 기대의 속성상 유휴 자금들은 최근까지 가장 높은 기대 수익을 형성했던 부동산 시장으로 유입될 가능성이 아직은 높은 것으로 판단된다.

주가는 최근 상승세를 보이고 있으나, 기대 수익률이 높아지기 위해서는 좀 더 큰 폭의 상승세가 지속될 필요가 있는 것으로 판단된다. 주요 선진국 중에서 한국만큼 높은 성장을 구가하고 있는 나라가 드물다는 측면에서 자금이 해외로 이탈할 가능성도 높은 편은 아닌 것으로 보인다.

물가는 환율과 국제 유가가 변수가 될 것으로 보이나, 내년 초 신정부 출범과 함께 대폭적인 공공요금 인상 가능성이 높아, 내년 상반기까지 상승세가 이어질 전망이다.

공공서비스 요금은 2001년 중 전년 대비 하락세를 보였으나, 내년 1분기중에는 큰폭으로 상승할 가능성이 높다. 당국의 물가 안정 노력으로 공공서비스 요금이 과도하게 억제된 흔적이 강하기 때문이다. 억제된 공공서비스 요금은 상대적으로 인상에 따른 부담이 적은 신정부 출범 이후 강한 상승 압력을 받을 것으로 예상된다. 과거 자료를 보면, 신정부 출범 이후 공공서비스 요금이 상승하는 경향을 보였음을 알 수 있다.

셋째, 현재의 콜금리 수준에서도 은행의 민간신용 증가세가 매우 높은 수준을 유지하고 있는 것으로 볼 때, 현재의 금리 수준을 긴축적이거나 경기 중립적으로 보기 어려운 것으로 판단된다. 즉, 한은이 현재의 콜금리 수준을 유지할 정도만 자금을 계속 공급하더라도, 통화 완화 기조가 유지된다고 볼 수 있어, 한은의 입장에서는 금리를 굳이 인하할 필요성을 느끼지 못할 것으로 판단된다.

이상에서 보면, 부동산 가격의 안정, 대외적 불확실성 존속, 내수 둔화 등으로 볼 때, 단기내 콜금리 인상은 없을 것으로 보인다. 그러나 국내외 경기가 하강 국면에 있다고 보기 어려운 가운데, 물가 상승세가 내년 상반기까지 이어질 것이라는 점, 부동산 시장의 안정을 아직 속단하기 어렵다는 점, 현재도 완화적 기조가 유지되고 있는 것으로 볼 수 있다는 점 등으로 볼 때, 콜금리 인하 또한 단기내 기대하기 어려운 것이 현실이다.

◇콜 인하 없다면 장-단기 스프레드 추가 축소 가능성 낮아
이상을 종합하면, 국내외 경기의 불확실성 지속, 유동성과 발행면에서의 수급사정 호조, 한동안 콜금리 인상 가능성이 약화되었다는 점 등으로 11월중 제 금리가 급등세로 돌변할 가능성은 높지 않은 것으로 판단된다. 그러나 중장기적인 관점에서 완만하지만 국내외 경기 회복세가 이어질 것으로 예상되는 가운데, 물가, 부동산 시장 등 통화정책 여건은 여전히 불안정한 것으로 판단된다.

이에 따라 단기내 콜금리 인하를 기대하기도 어려운 상황이다. 단기내 콜금리 인하가 없다면, 현재의 좁혀진 스프레드로 볼 때, 장단기 금리 스프레드의 추가적인 큰폭 축소는 어려울 전망이다. 이는 장기 금리의 추가 하락폭을 제한하게 될 것으로 보인다.

이러한 가운데, 미국 금융시장은 중기적으로 미국 경제가 더 이상 크게 나빠지지 않을 것이라는 기대를 반영하여, 2주 내외의 일시적인 조정을 거치더라도 결국 2차 상승 국면에 진입할 것으로 보인다. 과거 미국 금융시장이 이 같은 기대를 반영하여, 큰폭 상승하거나, 추세적인 상승 국면에 진입하는 경향을 보였기 때문이다.

이처럼 미국 금융시장이 2차 상승 국면에 진입할 경우, 지난 10월 중순 이후의 국내외 주가 상승에 회의적인 시각을 가졌던 투자자를 중심으로 채권 매물을 내놓기 시작할 것으로 보인다. 심리적으로 주가와 미국 금리의 2차 상승 국면 진입은 실제 회복 여부를 떠나, 회복의 Illusion(환영)을 만들어 낼 것이기 때문이다.

이에 따라 지표 금리는 미국 금융시장의 조정이 예상되는 하순까지 5.0%-5.3%에서 하향 안정세를 유지할 것으로 보이나, 이후 월말로 갈수록 상승 압력이 높아져, 12월까지 상승세가 이어질 전망이다. 우리는 월말의 상승세가 5.6% 내외까지 이어질 것으로 보고 있다.

콜금리 인하나 미국 경제의 더블 딥 가능성에 베팅하지 않는다면, 5.0%에 근접하는 수준의 금리에서 장기물에 투자하는 것은 바람직하지 않은 것으로 판단된다. 단기내 콜금리 인하가 없다면, 현재의 스프레드가 추가로 큰폭 축소될 확률이 높지 않기 때문이다.

우리의 예상대로 미국 금융시장이 움직일 것으로 예상한다면, 오히려 금리 하락을 이용하여 포지션을 점차 축소해야 할 시점으로 판단된다. 장단기 금리의 역전을 기대하지 않는다면, 매수 시기는 장단기 금리 스프레드가 적정 수준으로 확대될 때까지 인내심을 가지고 기다릴 것을 권유하는 바이다.