현대계열사 등 LG증권 마켓트랙커(28일)

[edaily]]◇핫 이슈 - 은행 (OVERWEIGHT) 현대건설로 인한 은행 수익성 영향 미미. 현대건설의 처리가 예상보다 빨라지고 있다. 현대건설이 지난해 결산 결과 약 2조 9,804억원에 이르는 대규모 손실이 발생한 것으로 나타났기 때문이다. 이라크 장기미수금을 포함한 공사 미수금에 대하여 현실화하는 과정에서 손실이 발생한 것으로 파악된다. 조만간 영화회계법인의 추가 실사가 예정되어 있어 ‘삼일’ 측에서는 미리 손실규모를 보수적으로 접근할 수 밖에 없는 상황이었다. 영화회계법인의 추가 실사에 따라 손실규모는 변화될 수 있으나 큰 차이는 없을 것으로 예상된다. 결국 현대건설은 지난해 말 기준 자기자본이 (-)9.142억원으로 자기자본이 전액 잠식된 상태이다. 경우에 따라서는 현 주주들의 완전감자도 피할 수 없을 것으로 보인다. 이제 남은 수순은 채권단의 출자전환 과정이다. 부도처리 후 법정관리의 수순을 밟지는 않을 전망이다. 이미 정부가 유동성에 심각한 문제가 제기되는 쌍용 및 현대그룹 계열사와 마비된 회사채시장을 회복시키고자 한시적이지만 대폭적인 지원정책을 내놓은 상태이기 때문이다. 지난해 말 현대건설의 금융권 부채는 약 4조 5천억원으로 추정된다. 현대건설의 연간 영업이익(EBITDA)이 약 3,000억원 수준에 달할 것으로 예상되고 현재 평균 자금조달 비용이 12%를 넘는 상황이므로 현대건설의 적정 부채 규모는 약 2.5조원 수준인 것으로 추정된다. 그렇다면 출자전환 내지 채권탕감 규모가 최소 2조원은 되어야 한다. 정상화 여부에 대한 논란이 제기될 수 있지만 과거 현대건설의 수주 및 시공능력을 고려하면 적정부채 규모 수준에서의 정상화 가능성은 높다. 과거 워크아웃 기업과의 일률적인 비교는 다소 무리가 따른다. 만약 기존 주주에 대한 완전감자를 감안하고 채권 형태에 상관없이 약 2조원의 출자전환(또는 부채축소)을 가정한다면 기존 자본잠식분 약 1조원의 손실은 불가피할 전망이다. 정상화 여부에 따라 출자전환 주식 가치가 결정되지만 채권 금융기관은 총 채권액의 22%(1조원/4.5조원)에 이르는 손실은 불가피하다. 결국 채권 금융기관은 출자전환으로 약 20~30%의 손실이 예상된다. 대체로 시중은행은 20% 내외에서 대손충당금을 설정한 상태이지만 다른 금융기관의 충당금 설정 상태는 미진할 것으로 추정된다. 대부분 시중은행은 30%의 손실율을 가정할 경우 주당 순손실 규모가 100원 미만으로, 현대건설이 출자전환 후 정상화만 이루어진다면 은행권 손실은 미미한 수준에 그칠 가능성이 크다. 따라서 대부분 은행에 대한 기존 투자의견(Overweight)을 유지한다. 다만, 외환은행은 총 채권에 대한 정부 보증 및 부동산 담보가 확보되었다고는 하지만 손실 규모의 확대는 불가피할 전망이다. 외환카드에 대한 매각이 지연되고 있고 매각가격도 불확실한 상태이다. 더욱이 현대전자에 대한 부담도 큰 편이다. 외환카드 매각에 의한 자본확충(약 7,200억원)이 실현되기 이전까지는 투자의견을 ‘Underweight’으로 하향 조정 유지한다. - 현대건설 (underweight/0072) 1조 5,000억원 이상 부채탕감(출자전환) 가정 시 회생 가능성. 삼일회계법인에서 감사한 2000년 동사의 적자 규모가 3월 29일 이전에 발표될 예정이지만 시장에서는 동사의 예상 추정 순 손실 규모가 2조 9,000억원 정도로 예상되고 있다. 이에 따르면 동사의 자본 잠식 규모는 9,000억원을 상회할 것으로 추정되고 있다. 이는 동사의 이라크 공사 미수금과 국내외 공사미수금(50%이상) 손실반영하고 기타 투자유가증권 매각손실 등 부실을 상당부분 반영하였기 때문으로 판단된다. 이와 같은 추정대로라면 동사의 회생여부는 채권단의 출자전환 여부에 달려 있을 것으로 예상된다. 당 리서치센터는 1조 5,000억원 규모의 출자전환이 2001년 중 단행될 경우 동사의 수익 추정을 가정해 보았다. (여기에는 동사의 이라크 및 국내외 공사 미수금의 대손상각 손실 반영이 2001년 중 상당부분 이루어 졌고 향후 잠재 부실은 미비한 것으로 가정한 것이다.) 이 가정하에 동사는 1조 5,000억원의 출자전환으로 2001년에는 적자폭이 -487.9억원으로 대폭 감소하고 2002년부터 흑자전환 할 수 있는 것으로 나타났다. 그러나, 동사가 기존에 보유하고 있는 영업 Permium이 상당부분 상쇄되고 있고 현재 국내 건설경기는 아직 뚜렷한 회복 기미를 보이고 있지는 못하고 있어 1조 5천억원의 출자전환이 이루어지더라도 수익성의 급속한 회복은 기대하기 힘들 것으로 전망된다. 한편 동사의 자본금은 2000년말 현재 1조5,500원 규모로 이 중 관계사 및 대주주지분(정주영 회장의 증여 지분포함)은 23%에 불과하여 대주주 지분에 대한 감자 만으로는 앞서 밝힌 1조 5,000억원의 출자전환이 불가능할 것으로 보인다. 따라서 일반 소액주주 지분에 대한 감자 및 출자지분도 불가피 할 것으로 추정된다. .따라서 현재 진행되고 있는 실사에서 추가부실이 들어날 가능성을 배제할 수 없고, 채권단의 출자전환 방침 및 규모가 아직 확정되지 않았다는 점 및 출자전환 진행시에도 대규모 감자가 이루어질 것으로 추정되는 측면에서 동사에 대한 기존 투자의견 “Underweight”를 유지한다. ◇기업 Update -현대증권 (buy/0345) Nothing to lose. AIG 현대 인수 가능성 높아져 최근 정부는 AIG와의 협상과정에서 기존의 입장에서 선회하여 현대증권도 협상 대상에 포함시킨다는 입장을 밝혔다. 정부는 현대투자신탁증권 감자를 통하여 현대투자신탁증권에 지분참여를 위한 선결요건을 마련할 것으로 보인다. 그 후 정부와 AIG는 현대투자신탁증권의 증자에 참여 할 것이다. 아울러 AIG는 현대증권 지분을 확보하고 동시에 현대증권은 다시 현대투자신탁증권에 지분참여 함으로써 현대 계열 금융3사를 일괄 인수할 것으로 보인다.(도표-1 참조) 따라서 자본참여 규모에 대한 합의만 이루어진다면 현대투자신탁증권 문제는 곧 해결될 전망이다. AIG의 지분 참여는 현대증권 주가에 긍정적 첫째, AIG의 현대 계열 금융사 인수는 크게 두가지 측면에서 현대증권의 향후 현금흐름의 증대를 가져 올 것이다. 1) 성장성 부각 : AIG 인수후 현대증권은 우수한 상품기획력을 지닌 AIG의 상품을 판매하게 될 것이다. AIG가 기획한 우수한 상품의 경쟁력을 토대로 현대증권의 수익증권 판매 수익은 증가할 것으로 예상된다. 2) 경영효율성 제고 : 현대증권은 구조조정 계획을 AIG인수 후로 연기하고 있었다. 만약 AIG의 현대 계열 금융사 인수가 완료된다면 현대증권의 구조조정은 가속화 될 것이다. 이는 인건비의 가시적인 감소를 유발할 것이다. 둘째, AIG에 의한 현대 계열사 인수는 현대증권이 가지고 있는 우발 손실(현대투자신탁증권 관련분)을 실현시킴으로써 현대증권에 대한 불확실성을 감소시킨다. 따라서 현대증권의 미래 현금흐름에 대한 자본비용(할인률)을 감소시켜 현대증권 기업 가치를 증대 시키는 계기가 될 것이다. 현대증권 BUY 현대투자신탁증권 관련 예상되는 현대증권 손실은 투자 유가증권으로 계상하고 있는 현대투자신탁증권 지분 3,100억이다. 당사는 상기 손실과 기타 현대증권 보유 잠재 손실을 반영 후 현대증권의 주당가치를 6,400원(2001년 2월 28일 현재 주당 장부가치 14,216원)으로 추정하고 있다.(영업권/수익증권 미환매분 관련 잠재손실은 고려하지 않음) 이에 반하여 2001년 3월 27일 현재 현대증권 주가는 6,080원 이다. 따라서 AIG인수로 인한 기업가치 상승과 불확실설 해소라는 측면을 감안하면 현 주가는 저평가 상태이다. 단기적으로 최소 1.5배의 PBR수준(9,000원)까지의 주가상승은 무난할 전망이다. -삼성 SDI (HOLD/0640) e삼성 인터내셔널 주식 90만주 매입은 약재… HOLD로 하향조정. 삼성SDI가 아시아지역 B2B 사업 및 Web Agency를 주 사업목적으로 하는 e삼성 인터내셔날 (전 소유주: 이재용) 주식 90만주(11.25%)를 주당 4,054원(액면가 5천원), 총 36.5억원에 매입하였다. 투자규모가 미미하고, 액면가 이하로 매입 한 점, 성장가치가 인정되는 점 등을 평가하면 부당지원으로 평가하기는 어려운 것으로 판단된다. 그러나, 2000년 연말 컬러필터 사업부문을 삼성전자에 양도하는 등 지금까지 진행된 비 전략적 사업부문 정리의 방향성에는 배치되는 것으로 평가된다. 세계 모니터용 브라운관의 재고가 전년대비 20%수준 증가하고 있고, TFT-LCD가격 하락에 따른 수요 이전 등으로 산업 Fundamental이 개선되고 있지 않는 현 시점에서의 특수관계인 주식매입은 투자 매력도를 다소 축소시키는 것으로 평가된다. 이에 2001년 실적대비 현재 PER가 아직 4.6배 수준, EV/EBITDA 3.2배 수준에 불과하여 12개월 장기 투자의견은 “매수”를 유지하나, 단기 투자의견은 “매수”에서 “HOLD”로 하향 조정한다. 그 이유로는 PC수요 위축으로 현재 브라운관 업계의 공장 가동률이 약 75% 수준에 불과하고, 재고 수준도 전년 대비 20% 이상 증가. 재고량 증가와 수요 부진으로 CDT 가격도 약세. 전년 4/4분기 대비 $ 10~12수준 하락하여 19인치 CDT는 약 $100 선, 17인치는 $70 초반에 거래. 대체관계인 15인치 TFT-LCD가격의 하락으로 브라운관 가격의 추가하락 가능성 내재. 지난해 컬러 필터 사업부문을 삼성전자에 매각함에 따라 추가 투자 부담 축소와 cashflow개선, 2차 전지 및 PDP의 경쟁력 조기 정착 등의 Value는 발표 시점인 2000년 10월말 대비 +44.5%(KOSPI는 +3.5%,초과수익률 41.0%)의 수익률로 이미 반영 말레이시아 현지법인 상장은 다소 시일이 소요될 것으로 예상되어 단기 모멘텀이 부재하다는 점 등이다. 하반기 PC수요가 다소 회복되기 이전까지는 브라운관 산업의 모멘텀은 약하고, 2차 전지 등 차세대 제품은 이제 손익분기점을 돌파하는 시점으로 평가되어 외국인 순매수 지속에도 단기적으로 추가상승은 제한될 전망이다. 당초 종합주가지수 750p를 기준으로 제시된 적정가격 73,000원 ~ 78,000원 수준의 87% 수준에 불과하지만, 현 종합지수가 532.92p 인 점을 감안하면 현 주가는 단기적으로 적정한 가격대에 도달한 것으로 평가된다. 추가적인 모멘텀은 하반기에나 발생할 수 있을 것으로 평가되어 단기투자의견을 “HOLD”로 하향조정한다. -삼성중공업 (buy/1014) 9,000TEU급 초대형 컨테이너선 건조 의향서 체결로 시장 선점 효과 및 수익성 개선. 지난해 11월 7,400TEU급 컨테이너선을 2척 수주한 삼성중공업이 최근 최대 5척 정도의 9,000TEU급 컨테이너선을 건조하기로 LI(건조의향서)를 체결하고 구체적인 협의에 들어간 것으로 알려지고 있다. 현재까지 발주된 컨테이너선 중 최대 사양인 9,000TEU급을 삼성중공업이 수주에 성공함에 따라 동사는 대형화되고 있는 선박 시장에서의 시장 선점 효과를 기대할 수 있으며, 수주 가격 또한 척당 9,000만 ~ 1억 달러 수준이 될 것으로 추정됨에 따라 향후 수익성 개선에도 기여할 수 있을 것으로 판단된다. 따라서, 동사는 최근 원/달러 환율의 상승에 따른 수익성 개선 기대감과 함께 9,000TEU급 컨테이너선 최초 수주라는 기록을 세움으로써 주가 상승세가 지속될 것으로 판단되어, 매수 의견을 유지하며, 2001년 및 2002년 실적을 기준으로 한 적정 주가는 6,800원 ~ 7,200원 수준으로 제시한다. 최근 해운선사들은 컨테이너당 운송 비용을 줄이기 위해 대형 컨테이너선을 선호하고 있는 추세이다. 이에 따라 ’99년 이후 6,000TEU급 이상의 대형 컨테이너선에 대한 발주가 활발했으며, 2000년에는 7,400TEU급까지 발주가 되었으며, 최근에는 9,000TEU급의 발주가 진행되고 있는 상황이다. 현재 운항되고 있는 주력 컨테이너선인 4,400TEU급과 비교한 TEU당 운항 원가도 9,000TEU급이 약 15% 정도 낮다는 점도 대형 컨테이너선에 대한 선호도가 이어질 것이라는 전망을 뒷받침 해 준다. 또한 12,000TEU급의 컨테이너선에 대한 발주 가능성도 제기되고 있는 상황이어서 삼성중공업의 대형 컨테이너선 시장에의 선점은 향후 고부가가치의 초대형 컨테이너선의 수주 가능성을 높였다는 중요한 의미와 함께 고부가가치선의 수주라는 점에서 높이 평가할 수 있다. - 삼영열기 (buy/3653) LNG 복합화력발전 위주의 세계적인 전력생산 추세에 따른 수혜가 예상. 삼영열기는 LNG복합화력발전이라는 세계적인 전력생산의 추세에 따른 수혜가 예상된다. 이는 삼영열기가 LNG복합화력 발전설비 중 폐열을 회수하여 스팀터빈을 가동시키는 핵심 장치인 HRSG를 생산하고 있기 때문이다. 따라서 델탁사에 대한 5년간의 HRSG 장기공급계약(2.66억 달러)이 완료된 이후 신규 수주가 없을 경우 삼영열기의 매출이나 이익규모의 급격한 하락가능성은 거의 없는 것으로 판단된다. 미국 정부 에너지부(Department of Energy)의 에너지정보국 (Energy Information Admini-stration)이 2000년 12월에 발표한 “2001-2020년 미국 에너지산업 전망” 자료에 의하면, 2020년까지 미국의 연료별 전력생산은 석유 및 원자력 발전은 지속적인 감소추세를 보일 것으로 예상하고 있다. 그러나 천연가스를 이용한 전력 생산은 2000년 보다 약 200% 이상 증가할 것으로 전망하고 있다. 이에 따라 천연가스를 이용한 발전비중이 2000년 16%에서 2020년에는 35%로 크게 확대될 전망이다. 이는 천연가스를 이용한 발전이 석유나 석탄을 사용할 경우 보다 이산화탄소 발생량이 적어 대기오염 및 지구 온난화와 같은 환경오염에 대한 영향이 적고, 복합화력발전설비를 통하여 발전효율을 향상시킬 수 있기 때문이다. 또한 최근 캘리포니아주의 전력 부족 사태를 계기로 미국 연방정부는 천연가스를 이용한 복합화력발전소의 건설을 더욱 본격화 할 전망되고 있다. 캘리포니아주 전력부족사태의 원인은 10년간의 경기호황에 따른 전력수요의 증가를 따라 가지 못한 공급능력, 그리고 비합리적인 전력판매가격의 규제 때문으로 분석되고 있다. 이러한 위기상황을 극복하기 위해 주 정부는 지난 1월에는 전력 요금을 종류별로 7-15% 인상한 바 있고, 2월에는 발전소 건설을 위한 저리대출, 보조금 지원 등의 대책을 발표하였다. 이에 따라 대기오염이 상대적으로 적고, 발전 규모별로 차이가 있지만 건설기간이 2-3년에 불과한 LNG복합화력발전소의 건설이 활발해 질 것으로 전망되고 있다. 또한 천연가스를 이용한 전력생산은 환경오염을 우려하는 EU, 천연가스 매장량이 많은 동남아지역 국가들에서도 더욱 확산될 전망이어서 폐열회수장치분야에서 세계적인 기술과 생산능력을 보유하고 있는 삼영열기는 장기적인 고성장이 가능할 것으로 예상된다.