(분석)선물 백워데이션 지속, 세가지 시선

[edaily 김현동기자] KOSPI선물시장에서 선물 저평가현상이 지속되고 있다. 이는 최근 지수급락을 경험한 시장 참가자들이 시장 전망을 부정적으로 보고 있다는 점이 주요한 이유로 꼽힌다. 그렇지만 시장참가자들이 단기 시장 전망을 부정적으로 보고 매도플레이를 지속하고 있다는 수급상의 이유외에도 선물의 저평가에는 몇가지 이유가 추가될 수 있다. 매년 10월 이후 선물 저평가 현상이 지속되어 왔다는 점에서 12월 배당에 따른 선물의 저평가도 그 한가지 이유다. 그리고 매도차익거래의 부진도 한 요인으로 꼽힌다. ◇외국인의 누적 순매도 지속 외국인은 지난 9월12일 선물옵션 동시만기일 이후 전일(16일)까지 누적 포지션상으로 한번도 순매수포지션으로 전환된 적이 없다. 지난달 16일에는 누적 포지션 규모를 1만4402계약 순매도로 가져가기도 했고 지난 10월2일~10월11일간 평균 누적 순매도 규모는 9985계약에 달했다. 지난 14일에는 누적 포지션 규모를 751계약 순매도로 대폭 줄이기도 했지만 여전히 누적 순매도 포지션을 유지하고 있다. 개인들의 경우도 지난 14일 1만2126계약 순매도하는 등 매수위주의 플레이에서 탈피해 장중 포 지션 규모를 크게 늘리면서 지수 장악력이 높아졌다. 지난 11일부터 전일(16일)까지 시장베이시스가 ▲11일 (-)0.46포인트 ▲14일 (-)0.67포인트 ▲15일 (-)0.51포인트 ▲16일 (-)0.70포인트를 기록하는 동안 외국인과 개인투자자 모두 당일 순매도 포지션을 유지했다는 점도 선물 저평가 현상의 한 단목을 대변하고 있다. ◇12월 배당 유의 선물 최근월물인 12월물의 저평가 지속에는 12월 배당이 실시된다는 점도 무시할 수 없는 대목이다. 아래 [그림1]에서 보듯이 매년 10월과 11월에 백워데이션 기조가 이어졌다는 점도 이를 반영하고 있다. 2001.9.14~11.30 베이시스 추이 실제로 전일 12월물과 3월물간의 시장스프레드는 마이너스 0.65포인트를 기록했다. 더구나 지난 9월 더블위칭데이 이후 3월물에 대한 12월물의 저평가 현상은 지속적으로 이뤄져왔다. 차근월물인 3월물의 경우 12월 배당이 실시되므로 12월물에 비해 이론가가 낮게 산정될 수 밖에 없다. 전일 기준 12월물의 이론가가 80.72인데 비해 3월물의 이론가는 80.58로 3월물이 12월물에 비해 0.14포인트 낮은 수준이다. 그런데 전일 3월물과 12월물간의 시장스프레드는 마이너스 0.65포인트로 벌어졌다. 박기홍 대투증권 파생상품팀 차장은 "매년 10월과 11월이 되면 베이시스가 백워데이션 상태를 유지하곤 하기 때문에 백워데이션 기조가 이어질 것 같다"면서 "이 부분은 연말 배당과 관련된 것이기 때문에 차익거래자로서는 쉽게 시장에 진입하기가 힘들다"고 말했다. 박 차장은 "다만 시장기조가 완전히 바뀔 것이라는 확신이 있어야만 베이시스의 전환이 가능할텐데 한번쯤은 기회가 올 수 있다"고 덧붙였다. 이민우 미래에셋증권 파생상품팀 차장도 "12월에는 배당이 있어 선물의 저평가가 이어질 것"이라면서 "12월물 만기와 배당은 관계가 없지만 현재 12월물을 3월물과 비교했을 때는 백워데이션이 나오는 상황인 만큼 연말까지는 백워데이션 기조가 지속될 가능성이 높다"고 말했다. ◇매도차익거래의 빈곤 선물의 저평가가 심화된다면 당연히 선물을 사고 현물을 매도하는 매도차익거래가 발생할 여지가 높다. 실제로 지난 15일 기준 매도차익거래잔고는 1555억원으로 1월16일의 1580억원 이래 최대 규모다. 증가폭은 크지 않았지만 지난 11일 이후 사흘연속 증가세를 보여주기도 했다. 실제로 지난해 10월11일부터 매도차익거래잔고는 꾸준한 증가세를 보여주기도 했다. 지난해 10월10일 1003억원에 머물렀던 매도차익거래잔고는 10월22일에는 3023억원으로 영업일수로 8일동안 2020억원의 매도차익거래가 설정됐다. 그렇지만 지난 14일 상장지수펀드(ETF)시장이 개설되면서 주식 대차(貸借)거래 시장이 ETF로 몰릴 것으로 예상됨에 따라 매도차익거래가 활성화될지는 미지수다. 전균 삼성증권 연구위원은 "선물의 저평가가 극심할 경우에는 매도차익거래가 진행되면서 시장베이시스를 좁혀주는 순기능을 하는데 지난해 3000억~4000억원 가까이 쌓였던 매도차익거래잔고가 지금 현재로서는 잔고 수준이 미미하다"고 말했다. 전 연구위원은 "지난 14일 ETF시장의 개설로 대차시장이 ETF로 몰리게 된 것도 매도차익거래가 활성화되기 어려운 이유가 될 것"이라고 말했다. ◇2001.9.14~11.30 매수·도 차익거래잔고 추이 ◇풋 고평가 속 지수상승의 경험 한편 이달 초부터 KOSPI옵션시장에서는 콜옵션에 대한 풋옵션의 고평가가 지속적으로 이뤄지고 있다. 지난달 말 미증시의 급락여파로 지수가 급락하면서 투자심리가 급속도로 냉각된 때문이다. 실제 지난 11일 KOSPI200지수가 연중 최저치(72.38)로 급락할 당시 시장심리를 나타내는 풋/콜 레이쇼(풋옵션 거래대금/콜옵션 거래대금) 5일 이동평균이 170%로 급등하면서 전고점(150%)를 상향돌파하기도 했다. 그 만큼 옵션시장 참여자들의 풋옵션 거래가 많았다는 의미다. 그런데 주목할 만한 점은 이러한 현상이 지난해 9·11테러사태 당시의 상황과 유사한 점이 많다는 측면이다. 지난해 9·11테러사태가 벌어진 당시에도 기술적으로 지수가 과매도권에 위치해 있었고 국내외적으로는 탄저병 발생이 잇따르면서 추가테러에 대한 우려가 극도에 달했다. 또 경기침체 장기화에 대한 우려가 지속적으로 터져나오면서 탄저병 수혜주와 홈쇼핑주 등 경기방어주들이 시세탄력을 받았다. "단풍놀이 즐기려면 경기가 선행돼야"라는 제목의 기사가 나오기도 했다. 그런 만큼 추가 테러에 대한 발생이라는 리스크와 전쟁 발발이라는 불확실성이 시장참가자들을 사로잡고 있었던 셈이다. 그 과정에서 911테러사태로 풋옵션 매수를 통해 고수익을 얻은 투자자들은 집중적으로 풋옵션을 사들였고 당연히 풋의 가치는 콜에 비해 높아질 수 밖에 없었다. 그러나 KOSPI200 지수는 9월27일 58.03(종가기준) 저점을 찍은 이후 지속적으로 상승해 그해 11월30일까지 34%포인트나 상승했다. 콜옵션과 풋옵션의 내재변동성도 옵션만기일 이틀전인 10월9일 60.3%를 기록하며 콜옵션의 내재변동성(40.3%)에 비해 무려 20.0%포인트 고평가를 기록한 뒤 40%대 아래로 떨어졌다.(아래 그림참조) 다만 그 당시는 경기침체 우려감이 커졌던 때이기도 했지만 경기가 저점을 기록한 후 상승세를 보이기 시작한 시점이었던 반면 현재 국내 경기는 경기선행지수가 3개월째 하락세를 보이는 경기둔화 국면을 보이고 있다는 점은 차이점이라면 차이점이다. 참고로 지난해 10월 영국의 경제주간지 이코노미스트는 "주식과 채권시장의 상반된 경기전망"이라는 기사를 통해 경기전망을 놓고 주식시장과 채권시장이 경기전망에 대해 서로 엇갈린 전망을 펼치고 있다고 밝힌 바 있다. 여기서 이코노미스트는 "9·11테러는 시장에 전례가 없는 큰 타격을 안겨준 만큼 시장의 불확실성도 엄청나다"고 밝히면서 만약 경기둔화가 진정된다면 장기적 성향의 주식투자자들은 향후 기업가치 상승에 투자하려 드는 경향이 있다고 지적했다. 반면 지난 9월28일자 이코노미스트는 "세계경제 서베이"를 통해 대다수 전문가들이 향후 12개월 동안 미국이 3~3.5%의 견고한 경제성장률을 보일 것으로 예상하고 있으나 미국 경제의 저성장기가 이들의 예상보다 길어질 가능성이 있다고 밝혔다. 이코노미스트는 미국의 저성장(추세성장선 이하의 경제확장)이 상당 기간 계속될 것으로 전망했다. 2001.9.14~11.30 콜·풋 내재변동성 추이