(BoMS)채권시장, 구조적 취약성..수익률 우상향 복귀④

[edaily] BoMS 멤버인 삼성증권의 김기현 연구위원은 “정책당국자들의 일관성 없는 발언으로 수익률이 급등한 것은 채권시장의 구조적 취약성을 단적으로 드러낸 것”이라며 “연기금 등 장기투자기관의 시장 참여로 금리는 하향안정세를 나타낼 것”이라고 말했다. 현대증권의 김형권 대리는 “정부가 물량조절을 통해 시장금리를 안정시키려하고 있다”며 “수익률 곡선은 자연스럽게 우상향 구조로 돌아가게 될 것”이라고 전망했다. ◆삼성증권 김기현 연구위원= 채권시장의 구조적 취약성 드러났으나 금리안정될 것 지난 2월 하순이후의 장기금리 급등락 과정을 거치면서 국내 채권시장은 정책의지 및 금융기관의 일방적 매매패턴에 기인한 근원적 취약성이 표출되고 있는 한편 향후 장기금리의 방향성을 예고하는 구조변화의 조짐을 나타내고 있다. ◇일관성 없는 당국자 코멘트, 구조적 취약성 드러나 먼저 최근 장기금리의 급등락 원인을 살펴보면 지난 2월 하순이후 한국은행 총재의 국채시장 과열양상 지적에서 비롯된 정책당국자들의 장기금리 급락에 대한 우려감 표명과 호전된 BSI실사지수 및 국내경기 조기회복 전망 등 향후 경기회복에 대한 기대감이 금리급등의 원인으로 작용하였으며. 정책당국의 국고채, 예보채, 통안증권 등 채권발행 물량 조절을 통한 금리안정 의지의 표명이 금리급락의 원인으로 작용하고 있다. 그리고 이러한 정책당국의 채권시장에 대한 코멘트에 대해 금융기관들은 주관적 판단에 기초하기 보다는 시장흐름에 편승하는 뇌동매매에 주력함으로써 낮은 절대금리 수준에서 불구하고 장기금리의 일중 등락폭이 30bp를 상회하는 일방적인 매매패턴의 양상을 나타나고 있다. 물론 최근의 장기금리 급등락은 작년 4분기부터 올해 2월 중순까지 국채일변도의 딜링거래에서 장기금리가 지나치게 과열(overshooting)됐으며 이에 따른 반대급부로서 딜링유인의 소멸과 함께 장기금리가 정상화되는 과정으로 해석하는 것도 가능하다. 그러나 전세계적인 안전자산에 대한 선호현상, 기업실적 악화와 경기둔화 우려에서 비롯되는 세계 각국의 금리인하 추세 및 국내외 주식시장의 약세 등의 현상을 감안하면 불투명한 국내경기 전망과 정책당국자들의 일관성이 없는 코멘트 및 시장흐름에 편승한 뇌동매매 등에 근거하여 채권가격이 급등락하고 있다는 점은 국내 채권시장의 구조적 취약성을 여실히 드러내는 일면이라 판단된다. ◇금리안정 전망 그럼에도 불구하고 최근 장기금리의 급등락 과정을 거치면서 시장참여자들의 금리변동에 대한 리스크 인식이 강화된 점과 절대금리 수준의 상승, 수신금리 인하 및 단기금리 안정세에 따른 운용여건의 개선으로 투자계정의 본격적인 시장참여가 가능해진 점, 그리고 그동안 과도한 양상을 보였던 국고채 유동성 프리미엄의 약화에 따른 수익률곡선(Yield curve)의 정상화 과정이 나타난 점 등은 국내 채권시장 안정에 긍정적인 변화로 판단되어 진다. 한편 향후 장기금리 추이는 국내경기 회복 가능성, 예보채 발행물량 부담, 평가손 물량의 매물벽 등에 따른 제약요인이 있으나, 아래와 같은 이유로 인해 하향안정화 추이를 회복할 것으로 전망된다. 첫째, 최근 금리반등기 동안 예보채 소화의 어려움과 함께 주식 및 회사채 시장에 대한 부정적 파급효과가 증명됨에 따라 정책당국의 금리안정의지가 다소 강화되어 나타날 것으로 전망된다. 특히, 한국은행의 콜금리 추가인하 가능성과 함께 국고채 바이백(Buy-back) 재원으로 사용될 수 있는 4조원을 상회하는 일반회계 순잉여금은 지표금리 안정에 직접적인 미칠 수 있을 것으로 예상된다. 둘째, 최근 일부 경제심리지표를 통해 경기회복 기대감이 대두되고 있으나, 본격적인 경기회복으로 이어지기에는 시차가 필요하며 경기회복 보다는 경기둔화의 완화국면으로 해석하기는 것이 보다 합리적일 것으로 판단된다. 또한 세계경제 둔화에 따른 수출여건의 악화가 우려되는 가운데 경기둔화에 따른 소비위축 및 저축증가, 기업투자수요의 부진 등을 감안할 때 경기요인이 금리상승압력으로 작용하기 까지는 상당한 기간이 소요될 전망이다. 셋째, 금융기관 투자계정의 기준금리로 사용되는 CD금리 및 수신금리가 연초대비 1.0~1.5%P가량 하락한 반면 5년만기 예보채의 금리가 연초수준을 상회함에 따라 투자계정의 예보채 편입이 가능해 짐에 따라 예보채 발행물량의 부담은 점진적으로 완화될 전망이다. 3월 7일 현재까지의 예보채 총 발행물량 및 시장소화 물량은 각각 18조 7,158억원과 10조 8,130억원으로 3월말까지는 전체 발행예정(40조) 및 시장소화물량(21.8조, 추정)의 절반이상이 소화될 전망이다. ◇1년내외의 단기채권, 5년이상 장기채권에 관심 이에 따라 향후 채권투자전략은 1) 장기금리의 점진적 안정전망과 더불어 2) 투자대안 부재에 따른 금융권 자금유입 지속, 상품계정 채권매도 및 보유채권 만기도래 등에 따른 금융기관의 풍부한 단기유동성과 3) 5년이상 장기채권의 상대적 저평가 상태 등을 감안할 때 1년 내외의 단기채권과 5년이상 장기채권의 보유비중을 늘려가는 것이 유력할 것으로 전망된다. 3년만기 국고채 경과물 및 지표물의 경우 국채선물과 연계한 투기적 거래가 일어날 가능성을 내포하고 있어 비중증대의 유인이 있으나, 절대가격 메리트가 다소 떨어지고 국채선물을 이용한 헷지수요로 인해 6월물 선물가격이 상방경직성을 보일 것으로 예상됨에 따라 시장중립적인 운용이 유리할 것으로 전망된다. ◆현대증권 김형권 대리= 정책당국 수급조절에 적극적, 우상향 금리구조로 복귀 2월중 채권시장은 정부의 저금리 정책기조 유지, 한은의 신축적인 유동성 공급(단기금리인하), 국내외 경기향방의 불확실성 등으로 인해 금융기관들의 안전한 국공채나 우량 회사채에 대한 투자집중 경향엔 큰 변화가 없었다. ◇잇따른 경고발언으로 수익률 상승 1월이후 지속되고 있는 시중 금리의 하락세로 인해 국고채3년물 금리가 1일물 금융기관간 콜평균금리인 5%를 일시적으로 하향 돌파(최저매매금리 4.99%)해 단고장저의 비정상적인 금리구조로 변환된데다 물가상승율과 세율을 고려할 경우 은행 정기예금의 실질수익율이 1%에 못미치는등 부작용이 우려됨에 따라 반등조정 필요성이 시장 전반에 확산됐다. 특히 2월16일 한은 총재가 은행장 간담회에서 국채시장 과열 우려감을 직접적으로 표명하면서 기관매수심리 급속히 위축되었고, IMF의 향후 추가적인 단기금리인하 불필요성 제기로 5년물 등 장기물을 중심으로 기관매도세로 전환되면서 주요 채권금리는 월중 저점 대비 1%P 이상 상승하기도 했다. 이같은 반등조정은 정부가 한은, 금감위등과 함께 금융정책협의회를 열고 저금리기조책의 유지를 표명하면서 기관매수심리 되살아남에 따라 금리 하락세 나타내며 마무리됐다. ◇정책당국, 수급조절에 적극적 3월 금리상승요인으로는 경기회복 기대감이 커지는 상황에서 물가불안이 남아있다는 점, 3월중 금통위 회의결과를 통해 4월중 단기금리인하 기대감 다소 감소됐다는 점 등을 들수 있다. 반면 금리하락요인으로는 20일 미국의 단기금리 추가 인하 가능성과 정부, 한은, 예보 등 수급조절 노력 등이다. 3월중 채권시장에서는 통화채 8조4000억, 회사채 5조2000억원 등 약 20조원의 채권만기물량이 예정되어 있는 가운데 국채의 경우 외평채 만기에 따른 1조원 차환발행에 이어 1, 2월 발행된 국고채의 상품성 제고를 위해 3, 5년물의 추가 발행이 예상되며, 특수채는 공적자금 투입을 위한 예보채 신규발행으로 인해 만기수준이상에서 발행될 것으로 보인다. 통화채의 경우 불안정한 시중 금리 움직임으로 인해 보수적인 관점에서 금융기관들의 장기채권 매도가 늘어나고 동시에 콜론이나 중단기 채권 수요가 증가함에 따라 매수수요는 전월에 비해 보다 확대될 것으로 예상된다. 통화채 발행증대에 따른 시장 물량부담을 고려해 통화채 발행은 만기수준이하로 축소하는 대신 잉여유동성을 RP매각등을 통해 흡수할 가능성이 높다. 회사채의 경우 경색상황이 다소 해소기미를 보임에 따라 저금리 혜택을 누리기 위한 기업들의 독자적인 발행수요증가와 더불어 2000년중 잔존만기 1년이하로 발행된 ABS나 CBO 만기가 2월의 2조6000억원에 이어 1조3000억원 가량 예정되어 있어 기초자산으로 편입된 BBB등급이하 채권들은 프라이머리 CBO등을 통해 차환발행이 반드시 이뤄져야한다. 따라서 만기수준을 상회하는 발행이 이뤄질 것으로 예상된다. 한편 전년도 하반기이후 장기적인 경기위축 우려감과 4분기 성장율 급락 예상에 따라 채권시장 최대의 화두가 된 국공채등 안전자산 선호경향은 1월중 국고채 3년물 금리가 한자리수 시중 금리하에서 무려 1%P 나 하락하고, 2월중 일시적으로 1일물 콜금리를 하향 돌파하면서 최고조에 달했다. ◇4월 콜금리 인하 기대감 감소 1, 2월중 한국과 미국의 단기금리인하 조치로 주가 상승, 경기지표의 급속한 악화뒤에 오는 심리적 회복감등으로 인해 일부 경기관련 선행지표들이 호전됨에 따라 금융기관들은 서둘러 금리하락으로 가격 상승폭이 커졌던 장기채권의 매도를 통해 차익실현에 나섰고, 매물증가, 매수위축으로 인해 금리반등 역시 큰 폭으로 이뤄지면서 금리변동성이 크게 확대됐다. 이처럼 단기적으로 불안양상이 이어지면서 정부나 한은의 정책의지표명은 채권시장에서 금리 결정에 민감하게 작용하고 있으며, 기업과 금융권 구조조정등 개혁의 마무리나 경기회복을 위해 금리안정이 필요한 정부와 물가안정, 원할한 통화정책 수행, 정부 정책 협조면에서 한은은 경제여건의 변화조짐에 따른 금리상승압력을 수급조절을 통해 완화시키고자 하고 있다. 특히 3월중 금통위는 단기금리를 전월수준에서 유지하는 한편 경기변화조짐을 잠정적으로 나마 인정함으로써 4월중 추가적인 금리인하에 대한 시장 기대감을 일정부분 감소시켰다. 이에따라 국채, 예보채, 통화채 등을 통한 정부나 한은의 수급조절책은 보다 적극적으로 추진될 가능성이 높다. 반면 금융기관들은 채권관련자금 유입이 둔화되고 있는데다 금리의 기조적 반등 가능성에 따른 리스크를 회피하기 위해 장단기 금리차 1%P내외의 제한된 범위하에서 매매금리 하락시마다 매물을 내놓으며 차익실현에 나설 것으로 예상된다. ◇연기금 등 장기투자기관 참여, 금리상승 제한 당분간 주요 채권금리는 변동폭을 축소하며 박스권 움직임을 보일 것으로 전망돼 국고채 3년물 기준으로 5.50%∼6.30%가 상하한선이 될 것으로 보인다. 아울러 경기가 회복추세에 들어가도 연중으론 3% 물가상승률, 4∼5%대의 경제성장이 예상되는 만큼 7.5%대 전후의 국공채 금리가 나타날 경우 장기자금운용기관 중심으로 두터운 매칭성 수요 유입이 확대될 가능성이 높아 중장기 금리의 상승을 제한할 것으로 전망된다. 따라서 향후 채권시장에선 국공채를 통한 단기운용수익은 축소되는 가운데 리스크 관리를 위한 금융기관들의 통화채 등 단기물 매수가 늘어나 자연스럽게 완만한 우상향 금리구조로 복귀가 예상되며, 국채등의 입찰시엔 가급적 낙찰금리를 높게 받고자 할 것으로 보인다. 또한 주요채권중 국고채 3, 5년간 스프레드는 약 0.3%P 내외, 신규물량발행이 꾸준히 지속될 수 밖에 없는 예보채 5년과 국고채 5년간 스프레드는 약 0.4%P 선이 될 것으로 보인다.