(크레딧리포트)두산그룹, 자식농사 잘해서

[이데일리 황은재기자] 두산산업개발의 분식회계 사건 등으로 전체적인 이미지 훼손을 초래했던 두산그룹이 그룹의 새로운 중심축인 두산중공업과 두산인프라코어를 통해 시장 신뢰 회복 가능성이 보인다는 주장이 제기돼 눈길을 끌고 있다. (이 기사는 이데일리 유료뉴스인 `마켓플러스`를 통해 1월 3일 오전 8시 1분 이미 게재됐습니다)

길기모 굿모닝신한증권 연구위원은 최근 발표한 `두산그룹 크레딧 리서치` 보고서에서 "아직은 두산그룹이 우량그룹이라고 말하기 어렵다"면서도 "두산중공업과 두산인프라코어의 현금흐름 창출능력이 우수하다"며 "(우량그룹의) 가능성은 밝은 것으로 보인다"고 말했다.

길 연구위원은 이어 "(중공업과 인프라코어가) 세전·이자지급전이익(EBITDA)의 3분의 2를 차지할 만큼 비중이 큰 두 회사의 현금흐름 개선은 그 자체로 긍정적일 뿐 아니라 여타 계열사의 사업구조조정에도 기여할 수 있을 것으로 본다"고 내다봤다.

◇두산중공업과 두산인프라코어에 거는 `희망`

두산그룹의 구조조정에 대해서는 수년간 매 4분기마다 지속된 `부실 털어내기`가 계속되고 있어 "아직은 완전하다고 하기는 어렵다"고 지적했다. 그러나 두산산업개발의 분식회계 고백으로 부실의 큰 부분이 해소됐고, 전반적으로 성공을 거뒀다고 분석했다.

특히 두산중공업과 두산인프라코어의 활약상에 따라 두산그룹 전체의 체력 개선으로 이어질 가능성이 높다는 것이다.

길 연구위원은 "두산그룹의 구조조정은 축소합리화와 성장동력의 확보의 두 단계로 구분할 수 있다"며 "지금까지의 신용등급 상상은 축소합리화의 성과를 반영한 것"이라고 말했다. 이어 성장동력 확보 효과가 반영될 경우 그룹 전체의 신용등급이 완만하게 상승할 가능성이 높다고 내다봤다.

차입금 부담이 완화돼 재무부담이 줄어들어 두산그룹의 우량화 가능성이 높다고 내다봤다. 두산그룹의 차입금 의존도는 M&A이후 2000년 55%에서 2004년 42%로 줄었다. 기업의 신용등급을 나타내는 EBITDA/순차입금 지표의 개선도 긍정적이라고 분석했다. 

길 연구위원은 "2004년의 EBITDA/순차입금 지표(25%)는 BBB등급으로서는 양호한 수준으로 그룹 규모와 주력사업의 안정적 기반을 감안하면 A등급에 근접한다"고 평가했다.

◇차입경로와 만기 분산..재무관리 `잘했네`

두산그룹의 재무위험 관리에 대해서는 양호하다는 분석이다. 그룹의 재무위험을 높였던 두산과 두산산업개발의 차입금과 신용등급이 상당부분 개선이 필요하지만 같은 등급의 신용등급을 가진 기업들에 비해서는 비교적 우수하기 때문이다.

두 회사의 차입경로 구성에서 기업어음(CP) 비중이 낮고 회사채 비중이 높아 상대적으로 차입경로가 분산된 것으로 나타났다. 2000년 당시 20.4%에 이르렀던 두산의 총차입금중 CP비중은 2005년 3분기에는 3.8%로 낮아졌고 두산산업개발은 CP가 전무하다. 

단기성 차입금 비중이 대체적로 40% 내외로 BBB등급의 평균수준을 하회하는 수준. 이러한 개선추세는 계속될 수 있을 것으로 기대된다. 또 회사채 만기 분산을 통해 효율성보다는 안정성을 택한 재무 전략도 재무위험을 분산시켜 재무위험을 완화시켰다는 평가를 받는다.

길 연구위원은 "올해 4분기~2007년 1분기에 만기 도래 규모가 확대되지만 그 기간 전후의 만기부담이 크지 않고, 만기 도래 규모를 현금흐름 범위 이내로 분산한다는 재무전략을 감안하면 큰 우려사항은 아니다"고 판단했다.

◇전망 밝지만..과제도 많다

두산그룹의 향후 전망은 다소 긍정적이지만 여전히 지배구조 개선, 두산과 두산산업개발의 재무구조 개선, 회사채 거래의 정상화 등은 해결해야할 과제로 지적했다.

길 연구위원은 "두산그룹의 최근의 위기는 복잡한 소유구조로부터 비롯된 것으로 볼 수 있다"며 "현재의 구조가 지속된다면 경영권 분쟁의 재연 가능성도 배재할 수 없다"고 지적했다. 또 궁극적으로는 지주회사 체제로의 전환이 바람직하지만 단기적으로 순환출자구조의 해소가 선행돼야 한다고 강조했다.

재무구조에 대해서는 두산의 현금흐름 수준은 양호한 편이고 차입금 부담은 투자부담이 작아 완만한 개선이 예상된다고 내다봤다. 그러나 두산산업개발은 분식회계 고백 후유증에 대한 우려를 제기했다. 부채비율 악화가 수주경쟁력 약화러 이어질 수 있다는 것이다.

이어 부진한 회사채 거래를 정상화시키기 위해서는 헤드라인 리스크의 해소가 관건이라고 덧붙였다.