(채권전망)⑤"8월 전강후약 예상"-동원증권

[edaily 공동락기자] 동원증권은 "8월 채권시장은 장단기 역전에 대한 당국의 용인 시사로 금통위 이전까지 강세 기조가 유지되다가 금통위의 콜금리 동결과 부정적 코멘트, 수급 불안 우려 등으로 약세로 돌아설 듯하다"며 " 8월 중 지표금리는 4.0~4.3% 사이에서 주거래가 형성될 것"이라고 전망했다. 7월 동향 : 금리 인하 기대감 속 연중최저치 경신 행진 7월 채권시장은 호재가 만발한 가운데 금리 연중최저치 경신 행진이 이어지는 강세장이 연출되었다. 지표금리(3년 만기 국고채수익률)는 6월 말 불거진 콜금리 인하 기대와 7월 국채 발행물 축소 등으로 월 초에 4.2%대에 안착했다. 이후 한동안 절대금리 수준 부담으로 4.2%선에서 머뭇거리던 지표금리는 재경부의 비관적 경기 인식이 금리 인하 가능성을 높이면서 한은 금통위원들의 부정적 반응에도 불구하고 4.10%선까지 낮아졌으며 펀더멘털 부진을 반영해 5년 이상 장기물의 금리는 낙폭이 더 컸다. 4.1%선에 대한 경계감도 잠시, 지표금리는 지난 주말에 외국인의 국채 선물 매수 공세 여파로 4.08%까지 낮아졌다. 콜금리와의 금리차가 33bp로 줄어든 가운데 벌써부터 콜금리와 지표금리의 역전 가능성까지 거론되고 있다. 펀더멘털과 수급이 금리의 우군 역할을 하고 있다는 평가에다 콜금리 인하에 대한 기대가 강하게 유지될 것이라는 전망 때문이다. 경기 점검 : 내수 회복 신호 감지, 그러나 낙관은 금물 6월 산업활동동향은 생산 호조세가 이어지는 가운데 내수 부문에서 회복 신호가 포착되었지만 감도가 낮아 아직은 내수의 기조적 회복을 낙관할 때가 아님을 보여주었다. 우선 산업생산은 반도체와 IT, 자동차 등의 증가세에 힘입어 전년동월대비 12.3% 늘어나며 5개월 연속 두자리수 증가세를 유지했다. 그러나 계절조정 전월비로는 2개월 만에 2.0% 감소세로 돌아선 데다 향후 세계경제의 성장 모멘텀 약화와 수출 둔화로 생산의 탄력이 떨어질 가능성이 높아지고 있다. 설비투자추계는 자동차와 산업용 기계 부문의 투자가 늘어난 데 힘입어 전년동월대비 7.9% 증가하며 5월(1.3%)에 비해 증가폭도 크게 확대되고 지난 해 3월 이후 처음으로 2개월 연속 증가세를 보였다. 소비 부문에서는 도소매판매가 자동차 판매 호조 등으로 전년동월대비 1.6% 증가했으며 계절조정 전월비로도 2.6% 증가하며 5개월 만에 플러스로 반전되었다. 소비의 경우 내수용 소비재출하가 3개월째 마이너스 행진을 지속하고 있고 주변 여건도 아직은 좋지 않아 빠른 회복을 기대하기 어렵다. 국제유가의 불안이 더 심화되고 있어 당분간 실질 구매력의 약화가 불가피하며 고용시장 개선도 둔화되고 있다. 향후 소비는 전년도의 감소세 지속에 따른 반사효과에 힘입어 지표의 증가세가 이어질 수 있을 것이다. 하지만 소비의 실질적인 회복은 가계의 부채구조조정이 어느 정도 마무리되는 내년 2분기 이후에나 가능할 것으로 예상되기 때문에 금리 우호적인 역할의 기대치는 높게 유지될 것이다. 설비투자는 수출 및 생산 호조의 장기화로 투자 유인이 높아지고 있어 향후 회복의 강도가 커질 것으로 예상된다. 6개월 만에 제조업 가동률이 80%를 하회하고 설비투자조정압력도 전월에 비해 다소 낮아졌지만 기조의 전환으로 보기는 어려우며 기계류 내수 출하가 증가세로 반전되고 국내 기계수주도 높은 증가세를 유지하는 등 전반적인 여건은 투자 회복의 확대를 시사하고 있다. 그러나 정부의 강력한 부동산 억제 정책에 밀려 6월 국내건설수주가 전년동월대비 36.9%나 하락할 정도로 빠른 속도로 둔화되고 있는 건설투자가 고용유발효과 감소 등을 통해 설비투자의 회복분을 상쇄할 공산이 크다. 한편 경기 동행 및 선행지표의 하락세가 4월 이후 3개월째 이어져 하반기 경기 둔화 가능성을 높이고 있다. 동행지수 순환변동치는 98.9로 전월대비 0.8P 하락하며 갈수록 낙폭이 커지고 있다. 선행지수 전년동월비는 전월대비 0.1P 하락하며 낙폭이 줄어들었지만 순상품 교역조건의 악화에 따른 구매력 위축, 7월 중 증시 약세, 향후 수출 및 생산 둔화 예상 등 경기 회복 모멘텀 부족으로 상승 반전의 기대를 가지기에는 역부족이다. 이 같은 지표의 움직임은 하반기 성장률이 상반기의 5%대에서 4%대로 낮아질 가능성을 높여주고 있어 지난 주말의 금리 급락에 타당성을 부여해주고 있다. 수급 : 공급 물량 축소로 매수 부담 크지 않아 7월 말 재경부가 발표한 8월 국채 공급 물량은 3조 7,800억 원으로 4조 원대 중반으로 예상했던 전반적인 시장참여자들의 예상치를 크게 하회하는 규모이다. 만기별로는 3년물이 1조 2,300억 원, 5년물이 1조 5,900억 원, 10년물이 9,600억 원인데 3년물과 5년물에 각각 외환시장용 국고채(환시채) 1조 원이 포함돼 있어 이를 제외하면 실제 국고채 발행 수요는 2조 원을 밑돌게 된다. 재경부가 8월 중 외환시장의 여건에 따라 환시채가 추가 발행될 수 있다고 밝혔지만 실제 발행 가능성은 크지 않은 것으로 판단된다. 지난 주 초 발행된 환시채 1조 원이 8월 수요의 선발행 성격이 짙고 미 연준리의 금리 인상 가능성, 엔화의 약세와 수출 증가세 둔화 등으로 원화의 절상 압력이 낮을 것으로 예상되기 때문이다. 또 추경 편성용 국고채 1.3조 원 중 4천억 원이 7월에 선발행되었고 8월에 나머지 9천억 원이 모두 발행됨에 따라 향후 발행 관련 불확실성이 줄어들었다는 점도 긍정적으로 평가된다. 환시채 11조 원 발행 한도 증액 등으로 늘어난 올해 국고채 공급 한도 56.4조 원 중 8월까지 33조 3,500억 원이 발행돼 9월 이후 연말까지 남게 되는 한도가 23.1조 원으로 월평균 발행 압력이 5.8조 원으로 크게 높아졌다. 8월 수급 완화가 7월 말의 금리 하락에 상당 부분 반영된 만큼 8월 중반부터는 9월 이후의 물량 부담 인식이 강세마인드의 유지를 어렵게 할 가능성을 염두에 두어야 할 것이다. 시장의 풍부한 매수기반을 감안하면 9월 이후 국채 발행이 한도를 소진해서 이루어지더라도 금리 상승 압력을 높일 여지는 좁은 것으로 판단된다. 그러나 환시채 수시 발행분은 얘기가 달라진다. 현재 4.8조 원이 남아있는 수시 발행분이 8월과 달리 예고없이 발행될 경우 일시적 마찰에 따른 금리 변동성을 높이게 돼 금리의 하향 안정성을 저해할 공산이 크기 때문에 주의가 요망된다. 지난 주 초 이헌재 부총리의 장기금리 추가 하락 예상 및 내수 회복 여건 약화 발언, 금리 인하 효과에 대한 증권사로의 전화 문의 등으로 금리 인하 건의설을 낳으며 장기금리 급락의 진원지 역할을 했던 재경부가 주말에는 한 발 물러섰다. 재경부 이승우 국장은 증권사에 대한 금리 인하 효과의 전화 문의가 사실이라고 밝히면서 여러 분석 과정의 하나일 뿐이라며 확대 해석을 경계했다. 그리고 “금리 경기가 나빠지면서 금리 인하론이 대두되고 있지만 금리를 실제로 인하했을 때 나타날 수 있는 부동산 가격 급등이나 국제적 자본 이탈 등 금리 인하의 부정적 측면을 고려해야 한다”며 한은의 금리 인하 불가론에 동의했다. 또 금리 정책은 한은 금통위의 소관이므로 재경부의 공식 의견은 있을 수 없다고 밝히는 한편 사견임을 전제로 당분간 금리는 인하와 인상 모두 어려울 것이라고 내다보았다. 한은 박승 총재와 일부 금융통화위원회의 금리 인하에 대한 부정적 반응에 이어 재경부마저 금리 인하 논란에서 발을 빼고 있는 것을 고려하면 당분간 콜금리 인하는 가능성의 영역에서 벗어나는 재료로 인식해야 할 것이다. 더구나 6월 산업활동지표에서 내수 회복의 시그널이 부족했지만 추가 악화의 여지도 적은 것으로 드러난 만큼 내수 부양 효과가 불투명한 콜금리 인하 카드를 정책 수단으로 사용할 여지는 좁은 것으로 판단된다. 최근 채권시장을 중심으로 확대되고 있는 금리인하 기대감은 내수 회복이 지연되고 있는 상황에서 하반기 수출마저 둔화될 경우 경제 전반의 성장 동력이 떨어지게 되는 만큼 적극적인 경기 부양을 위해 금리 인하가 필요하다는 논리로 포장돼 있다. 그런데 여기에는 금리 인하의 효과가 크지 않다는 점이 애써 감춰져 있다. 막대한 내부 유보를 가지고 있는 기업들이 투자에 소극적인 것은 금리 수준에 대한 부담 때문이 아닌 만큼 금리 인하의 타겟은 결국 민간의 부채 부담 축소를 통한 소비 여력 확충이다. 그러나 신용불량자가 다수를 차지고 있는 부채 구조조정 대상에게는 이자 부담의 축소가 소비 회복으로 연결될 것은 기대하는 것은 무리이다. 반면 금리 인하로 은행 예금금리의 인하가 뒤따라 이자소득 생활자들의 수입 감소가 불가피해지는 만큼 소비 여력의 축소도 배제할 수 없는 위험 요소이다. 더구나 이자소득 불만과 대출금리 하락이 부동산 투기로 연결될 가능성도 낮지 않다. 금리 인하에 따른 시차효과를 감안하면 지금 시점에서 금리를 인하하는 것이 과연 바람직한가라는 점도 짚어볼 필요가 있다. 국내 경제 여건상 금리 인하가 경제의 전달 경로를 거쳐 실물 경기에 반영되기까지는 3~4분기의 시간 비용이 소요된다는 것이 한은의 분석이다. 올해 3분기나 4분기에 금리 인하를 단행할 경우 내년 상반기 이후에나 그 효과를 볼 수 있다는 것이다. 그런데 내년 2분기에는 가계구조조정 일단락돼 소비의 본격 회복이 가능해 질것으로 예상된다. 여기에 금리 인하 효과가 가세한다면 인플레 압력의 증대는 불을 보듯 훤하다. 한은으로서는 가장 피하고 싶은 상황이 될 것이다. 따라서 12일 열리는 금융통화위원회에서 콜금리는 3.75%로 동결될 것으로 예상되며 금리 인하 여부에 대한 코멘트도 시장 우호적이지는 않을 것으로 예상된다. 다만 현재의 금리 수준에 대해서는 금리 인하를 선반영한 과열이 아니라 경기 부진과 수급 호전에 따른 자연스러운 적응 과정으로 해석되는 만큼 한은이 부정적 인식을 가지지는 않을 것으로 예상된다. 전망 및 투자전략 : 강세 마인드 유지, 추격 매수에는 신중 펀더멘털과 수급이 시장의 강세에 걸림돌 역할을 할 여지가 좁고 절대금리 수준 부담이라는 시장의 경계감이 점차 완화되고 있어 지난 주말에 제기된 장단기 금리 역전 가능성이 지표금리의 추가하락 모멘텀을 제공할 것으로 예상된다. 금리 역전에 대한 정책 당국의 평가도 부정적이지 않다. 박재환 한은 부총재보는 “3년물 지표금리가 콜금리보다 반드시 높아야 하는 것은 아니며 금리는 역전될 수도 있는 것”이라고 언급했다. 이는 향후 장기금리가 중단기금리를 하회하더라도 과거와 같이 시장 왜곡의 잣대를 들이대지 않겠다는 것으로 풀이된다. 다만 한가지 유념할 것은 시장의 경험이다. 지표금리가 콜금리를 하회한 시기는 지난 2001년 2월과 2003년 6월의 두 차례로 모두 콜금리 인하 가능성을 기정사실화하며 지표금리 하락에 선반영했다. 그러나 막상 금리 인하가 단행된 후에 추가적인 금리 인하 가능성이 크지 않은 것으로 인식되면서 시장금리는 가파른 속도로 급반등해 시장참여자들에게 적지 않은 손실을 안겨주었다. 따라서 콜금리 인하 예상의 정도가 25bp를 넘어서지 않는 한 지표금리가 콜금리 수준에 가까워 질수록 금리 인하 이후의 상황 반전에 대한 우려를 키울 수밖에 없으며 그것은 장단기 금리 역전의 현실화 가능성을 낮출 것으로 예상된다. 8월 중 금리는 지표물의 경우 4.0~4.3%가 주거래 범위일 것으로 예상되며 5년물의 경우 4.25~4.45% 사이에서 움직일 것으로 보인다. 그리고 지금의 장세는 콜금리 인하가 없더라도 펀더멘털의 부진과 풍부한 유동성으로 인해 수익률 곡선의 평탄화 과정이 유효한 것으로 판단돼 장기금리의 상대적 하락폭이 클 것으로 예상된다. 8월에는 금통위 이전과 이후로 나누어 투자 패턴을 달리하는 것이 적정 수익률 확보 및 리스크 관리에 유효할 것으로 판단된다. 금통위 이전에는 펀더멘털 부진에 대한 강력한 컨센서스를 바탕으로 우호적인 수급 여건이 금리의 강세 기조를 유지시켜 줄 것으로 예상된다. 그러나 금통위가 금리 인하에 대해 거부 반응을 보일 것으로 예상됨에 따라 금리 추가 하락 모멘텀 약화가 불가피해 질 공산이 크고 9월 수급에 대한 관심이 점차 높아질 것으로 예상돼 월 후반에는 차익 실현 욕구가 가시화될 것으로 예상된다.