은행,현대 문제여신 7.5조 소화가능..LG증권 마켓트랙커

[edaily] ◇ 산업 Update - 항공업환율 상승 및 폭설에 따른 결항으로 1분기 실적 크게 악화, 대한항공 3개월 투자 의견 ‘HOLD’로 하향 조정. 1분기 대한항공과 아시아나항공의 추정 실적이 원/달러 환율의 상승으로 크게 악화될 것으로 예상되어, 대한항공의 투자 의견을 기존의 ‘BUY’에서 ‘HOLD’로 하향 조정하며, 아시아나항공의 투자 의견은 ‘HOLD’를 유지한다. 국내 항공업체들은 사업 구조상 달러 지출이 수입보다 많은 상태이다. 환율의 영향으로 매출액은 대한항공과 아시아나항공이 각각 9%와 7% 수준 증가한 1조 3,425억원과 5,053억원으로 추정된다. 그러나, 매출의 증가 효과와는 달리 원/달러 환율 100원 상승시 항공업체들은 월 60억원 ~ 70억원 정도의 추가 비용이 발생하는 것으로 평가된다. 즉, 2001년 1/4분기 평균 환율이 지난해 동기대비 13.0% 높은 수준이었던 점을 감안할 때, 각사는 2001년 1/4분기에 추가적으로 180억원 ~ 200억원 정도의 추가 비용을 떠 앉았던 것으로 추정된다. 또한 1월과 2월의 폭설로 인한 3일 이상의 결항으로 인한 고정비 부담도 반영되어, 대한항공과 아시아나항공의 영업 이익은 각각 &8211;820억원과 87억원 수준으로 추정된다. 이는 지난해 동기 대비 각각 589억원과 375억원이 감소한 것이다(2000년 1/4분기 대한항공과 아시아나항공의 영업 이익은 각각 &8211;231억원과 462억원이었음). 또한, 분기말 환율의 상승에 따른 대규모 외화환산손실의 발생으로 세전 손익은 각각 3,244억원, 1,680억원이 감소할 것으로 평가되는데(발생 가능한 자산처분손익과 지분법 손익은 제외한 상태에서 비교), 이는 영업 이익의 감소외에 2000년 1/4분기에는 외화환산이익이 각각 1,028억원과 581억원이 발생한데 반해 2001년에는 외화환산손실이 각각 1,729억원, 711억원 정도 발생할 것으로 추정되기 때문이다. 따라서, 2001년 1/4분기 양사의 세전 손실은 각각 3,178억원과 955억원 수준으로 추정된다. 이 같이 큰 폭의 이익 규모 감소는 2/4분기부터 국내선 운임 인상에 따른 효과가 반영되고, 성수기 시즌이 다가오면서 점차 개선될 것으로 전망되지만, 원/달러 환율이 하향 안정세를 보이고 경기 회복에 따른 화물 물동량의 증가세가 나타나지 않을 경우 기대했던 만큼의 수익성 개선은 다소 어려울 것으로 전망된다. 따라서, 환경의 변화에 따른 영향을 많이 받는 대한항공의 2001년도 실적을 하향 조정하며, 3개월 투자 의견도 ‘BUY’에서 ‘HOLD’로 하향 조정한다. 그러나, 5월부터 국제선 규제가 해제됨에 따라 비교적 수익성이 높은 일본 및 중국 노선 취항이 기대되는 만큼 12개월 투자 의견은 ‘비중확대’를 유지한다. - 은행(OVERWEIGHT)Hyundai Group : Too Hot To Handle? (국내 은행, 현대그룹과 관련된 위험요인 자체 소화 가능). Bank shares underperformed… (P2)지난 3월 이후, 은행주는 종합주가지수 대비 초과 하락율을 보였다. 그 이유는 1) 1) 전세계적으로 금융시장이 불안해지면서 은행주의 약세가 이어져 상대적으로 외국인 보유지분이 높은 국내 은행주가 동반 약세를 보였고, 2) 특히, 국내 원화가 엔화의 움직임에 크게 영향을 받고 있는 상황에서 일본 엔화 약세 전망이 우세하여 외국인 투자가 입장에서는 원화절하에 따른 환차손 우려가 커질 수 밖에 없는 상태이었으며, 3) 정부의 정책적인 지원에도 불구하고 현대그룹 계열사에 대한 은행권의 추가 지원 및 부실 우려가 고조되었기 때문이다. 그밖에 국민은행과 주택은행의 합병 과정이 매끄럽지 않은 부분도 은행주에 대한 시장 우려를 자아내는 결과를 낳은 것으로 추정된다. 그러나 지금은 외부 요소가 진정되는 분위기를 보이고 있다. 미국시장도 점차 안정세를 보이고 있고 경기급락에 대한 우려도 낮아지고 있다. 외환시장도 아직 불안요소가 완전히 걷히지는 않았지만 지난 4월초까지 보여준 급락의 상황이 재연되지는 않을 전망이다. 물론 엔화 약세가 지속될 수 있지만 엔화에 연동한 적절한 원화절하는 국내 수출기업에 유리하게 작용할 것이다. 특히, 국내 소비심리와 산업활동이 다소 회복세를 보여주고 있어 대외 수출입에 의한 성장세 둔화를 상쇄하고 있다. 당사는 3/4분기 말을 전후하여 경기가 회복세를 보일 것으로 예상하고 있다. 한편, 국민은행과 주택은행도 최종적으로 합병 계약을 체결하였다. 앞으로 합병과정에서 추가적인 혼란이 야기될 수도 있으나 물리적인 합병 과정에서 생길 수 있는 당연한 진통으로 받아들여야 할 것이다. 그렇다면 은행주와 관련된 가장 큰 우려 요소는 유동성 위기를 겪고 있는 현대그룹 계열사에 대한 처리 과정으로 판단된다. Blindsided by Hyundai on the heel of Daewoo collapse (P3)공정거래위원회에서 지난 3월에 발표한 30대 대규모 기업집단의 재무구조 현황을 보면, ‘98년 이후 30대그룹 계열의 재무구조는 지속적으로 개선되고 있다. 부채비율은 ‘98년 379%에서 179%로 하락하였고, 매출액 대비 총부채는 172%를 기록하였다. 이는 이미 ‘97년 이후 60대 대규모 기업집단에 포함된 재벌 중 절반 이상이 파산하거나 법정관리 및 워크아웃을 진행하여 30대 그룹 집단 밖으로 밀려났기 때문인 것으로 추정된다. 그러나 30대 그룹 집단에 포함되는 기업이 갈수록 양호한 재무구조를 갖는다는 것은 국내 은행의 거액여신에 대한 리스크 요인이 차츰 감소하고 있다는 의미로 보여진다. ‘97년 기준 약 30여 대그룹 기업 집단이 몰락하였지만 국내 기업구조조정은 하루 아침에 완결될 수 없는 문제이다. 앞으로 최소 3~4년 이상의 노력이 더 필요할 것이다. 그러나 분명한 것은 국내 기업들이 과다차입을 통한 성장 일변도의 경영형태로 회귀하기는 어렵다는 것이다. 또한 장기적으로 자금의 수요자와 공급자간의 새로운 균형이 이루어질 것이다. 현대그룹의 문제도 그 과정이라고 판단된다. ‘30대 그룹집단 중에서 부채비율이 250%를 초과하는 계열은 현대/금호/쌍용/현대정유/고합에 불과하고 매출액 규모가 부채를 밑도는 기업집단은 한진/두산/한솔/동양/동국제강/현대산업개발/하나로통신/대우전자/고합이다. 이 중에서 추가적으로 문제의 소지가 있는 기업 집단은 현대/쌍용/금호 등으로 제한적인 것으로 판단된다. 고합/대우전자 등은 이미 워크아웃이 진행되거나 해외 매각을 추진 중이다. 따라서 당분간 산업은행의 회사채 신속인수 대상인 현대/쌍용에 대한 신용위험을 국내 은행이 소화 가능한지 여부에 따라 시장의 투자관점은 달라질 것이다. Just how bad is it for Hyundai & Ssangyong? (P4)역시 현대/쌍용 계열 기업의 재무 상태는 취약하다. 고려산업개발은 이미 부도 처리하였고, 현대건설/하이닉스 반도체/현대상선/현대석유화학/쌍용양회 등은 채권단의 재정 지원이 필요한 상황이다. 물론 당사는 현대건설/하이닉스 반도체/현대상선은 채권단의 출자전환 등 재정지원이 뒤따른다면 생존이 가능한 것으로 판단하고 있다. 이미 정부의 정책은 ‘회생’ 쪽으로 기울었고 채권단(특히 외환/조흥/산업은행)의 입장에서도 진퇴양난의 형국이다. 신용리스크의 확대라는 측면에서 보면, 분명 국내은행의 부담은 커진다. 이러한 상황에서 이들 기업에 대한 운영자금 지원에 의한 단기적인 신용집중도 불가피하다. 그러나 장기적으로 회사채 신속인수 및 출자전환을 통해서 총 신용이 지속적으로 확대되지는 않을 전망이다. 각 기업의 일부 자구노력이 진행되고 시장의 압력도 가중될 것이기 때문이다. 주거래은행이 아닌 일반 채권단의 반발도 거세질 것이다. 당사는 이들 기업의 처리 방향에 상관없이 고려산업개발/현대건설/현대상선/하이닉스반도체/현대석유화학/쌍용계열사 등은 당사 NPL Basket에 포함시켰다.Exposure to Hyundai & Ssangyong will clearly be burden (P5)현대그룹의 총부채는 39조원이고 이 중에서 금융권 부채는 약 22조원으로 추정된다. 이 중에서 국내 8개은행(국민/주택/신한/하나/한미/한빛/외환/조흥)이 보유한 총채권(여신+지급보증+CP+회사채)은 총채권의 45%에 이르는 약 10조원에 달하는 것으로 추정된다. 물론, 이중에는 현대중공업에 대한 여신도 현대그룹 총 채권에 포함된 것이다. 앞에서 서술한 당사 NPL Basket에 들어가는 고려산업개발/현대건설/현대상선/하이닉스 반도체/현대석유화학에 대한 8개 은행의 총 채권액은 약 7.5조원에 달한다. 과연 이들 은행은 7.5조원이라는 잠재부실채권을 소화할 수 있을 것인가? 또한 쌍용양회 그룹의 총부채는 9조원이지만 약 2조원에 이르는 출자전환을 고려하면 약 7조원으로 파악되고 금융권 부채는 약 3조원으로 추정된다. 이는 이미 워크아웃이 진행중인 쌍용건설/남광토건과 주)쌍용에 대한 여신도 포함되어 있다. 8개 은행의 총 채권액은 약 1.5조원으로 추정된다. 따라서 현대(현대중공업 등 제외_와 쌍용에 대한 문제가능 여신은 약 9조원에 이른다. 현대와 쌍용에 대한 여신의 합계가 1조원이 넘는 은행은 국민(1.7조원)/한빛(1.6조원-이 보다 더 클 것으로 예상)/조흥(1.9조원)/외환(3.2조원) 등이다. 자기자본을 50% 이상 초과하는 은행은 하나(49.5%)/한빛(69%)/조흥(92%)/외환(224%) 등 이다. 역시 주택은행은 총 채권액 5,000억원으로 한미은행 다음으로 적은 수준이고, 자기자본 대비 16.9%에 지나지 않아 국내 은행 중 현대에 대한 충격을 가장 쉽게 소화할 수 있을 것으로 보인다. What about current and projected loan loss coverage? (P6)현대와 쌍용에 대한 대손충당금 현황을 살펴보면, 지난 3월 말까지 한미(932억원, 18.9%)/하나(1,576억원, 17.0%)/주택(762억원, 15.4%) 순으로 충당금을 적립하였고 8개 은행 평균(한빛/외환은행은 12월말 기준)은 8.2% 수준이다. 단, 이는 대손충당금 적립대상자산과 유가증권도 포함하였으므로 실제 충당금적립대상자산에 대한 대손충당금 적립비율은 더 높을 것으로 추정된다. 참고로 충당금적립대상자산에 대한 적립비율은 한미은행(37%)/하나은행(20%)/주택은행(18%) 등 이다. 당사는 Worst Case의 경우, 올 연말까지 각 회사의 여신은 물론 유가증권에 대해서도 평균 50~56%의 대손충당금 적립을 가정하여 추가 부담액을 산정하였다. 회사별로는 고려산업개발(100%)/현대건설(50%)/현대전자(50%)/현대상선(50%)/현대석유화학(20%-현대중공업 계열)/쌍용(50%) 등 이다. 이 경우, 전체적으로 이미 8,400억원의 충당금을 적립하였으나 추가적으로 3.3조원의 충당금 부담이 발생할 것으로 추정하였다. 외환(8,680억원)/조흥(6,130억원)/한빛(6,340억원) &8211;단 조흥과 한빛은 유가증권에 대한 추가 부담 가능- 이 가장 부담이 크다. 국민은행도 5,160억원의 부담이 발생할 것으로 추정된다. 이 경우 신한은행도 2,600억원과 하나은행 1,930억원의 부담이 발생한다.Earnings to be stable despite additional burden from Hyundai & Ssangyong (P7)이미 당사는 국내은행의 지난 1/4분기 실적이 당사가 추정한 각 은행의 충당금적립전(영업)이익과 순이익 추정치 범위에서 크게 벗어나지 않았다고 전달한 바 있다. 그렇다면 각 은행의 충당금적립전이익 수준에서 현대/쌍용의 부담을 소화할 수 있을 것인가? 상대적으로 우량한 5개은행은 위에서 밝힌 Worst case의 가정에서도 올해 당사 추정 순이익 범위에서 30%이상 벗어나지 않는다. 그것도 당사가 추정한 올해 대손충당금 적립액의 50%는 현대/쌍용이 아닌 기타 부실채권에 대한 충당금으로 가정하였고 나머지 충당금 배분액으로만 현대/쌍용의 추가 적립 부담을 소화할 수 있는지에 대하여 접근하였다. 또한 대손충당금의 적립이 요구되지 않는 회사채에 대해서도 대손충당금을 적립해야 하는 것으로 가정하였다. 예를들어, 국민은행의 충당금적립전이익 추정치는 약 2조 1,300억원에서 이미 1,540억원의 대손충당금을 적립하였으므로 2/4분기 이후 충당금적립전이익은 1조 ,9760억원이다. 이중에서 2/4분기 이후 당사가 추정한 대손충당금 적립액은 6,970억원(1/4분기 1,540억원 포함하면 8,520억원)으로 50%에 해당하는 3,490억원은 현대와 쌍용이 아닌 다른 부실채권 발생에 대한 부담으로 가정하였고 나머지 3,490억원은 현대/쌍용에 대한 부담 가능액이다. 그러나 국민은행의 경우, 현대/쌍용에 대한 부담이 최악의 경우 5,160억원에 달할 것으로 추정되었으므로 당초 순이익 추정치인 9,140억원보다 적은 7,310억원의 순이익 달성이 가능할 것이다. 물론, Worst case의 경우 대부분 은행은 당사 추정 실적보다 낮은 수준으로 감소하지만 30% 이상 벌어지는 은행은 하나도 없다. 물론 조흥은행과 외환은행은 제외이다. Top picks: New Kookmin Bank (2313/2746), Hana Bank (0736) (P8)각 은행의 적정한 순자산가치에 대한 논란은 끝없이 가능하다. 어디에 중점을 두느냐에 따라 가정이 다르기 때문이다. 당사는 모든 은행에 대하여 대우(82% -일부 은행은 이미 추정손실 자산에 대하여 상각 완료하였음에도 불구하고 일률적으로 가정-), 워크아웃(55%), 법정관리(56%), 리스(45%), 현대(56%-5개 기업-), 쌍용(50%) 등의 손실율을 가정하여 순자산가치를 산정하였다. 물론 순자산가치가 주는 의미는 크지 않다. 미래 수익 Flow(세후 영업이익 또는 ROE)에 대한 자기자본비용의 상쇄 여부에 따라 현재의 가치가 산정되기 때문이다. 국내은행의 충당금적립전이익 규모가 평균 자기자본의 50%에 이르는 점을 감안하면 순자산가치(기존 부실에 대한 보수적 가정에 의한 손실 차감 -당사 기준-) 대비 2배의 프리미엄 정도는 무리가 없어 보인다. 또한 현재 장부가치를 그대로 인정하고 향후의 수익 추정치(기존 부실에 대한 충당금 부담 지속 반영)에 대한 프리미엄을 가정한다면 국내 신용위험으로 고려하더라도 현 장부가치 대비 1.5배 정도는 무리가 없어 보인다. 당사는 기존 5개사에 대한 ‘BUY’ 투자의견을 계속 유지하고, 특히 국민은행/주택은행/하나은행에 대한 비중확대를 추천한다. 한미은행도 주가의 탄력성이 높아 보인다. ◇기업탐방 - 동양기전 (BUY/1357)영업 리스크 완화, 실적대비 저평가. 동사에 대해 ‘매수’의견을 제시한다. 투자 포인트는 실적 호전과 영업 리스크 완화이다. 올해 동사의 매출액은 1,320억원, 순이익은 82억원 정도로 추정되며 예상 PER은 1.8배(4월 27일 종가 6,230원 기준)다. 적정주가는 1만원을 제시한다. 1분기에 매출액은 전년동기비 6.3% 감소한 287억원에 그쳤지만 영업이익은 27억원으로 42.3% 증가했으며 순이익도 110% 증가한 23억원에 달했다. 환율 상승(1분기 직수출 규모는 자동차 60만불, 유압 510만불 등 570만불)에다 산업기계부문의 실적 호전에 힘입은 것으로 분석된다. 동사는 지난해 대우차 부도어음 135억원 가운데 101억원(34억원은 3, 6, 9, 12개월짜리 신어음으로 교체, 이 가운데 8억 3천만원은 이미 회수)을 손실처리함에 따라 70억원의 적자를 기록했으나 올해에는 대규모 흑자로 전환될 것이 확실해 보인다. 그 동안 주가 상승의 걸림돌로 작용해 왔던 영업 리스크가 상당부분 완화되고 있어 향후 주가에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. 먼저 대우차와 관련해서, 거의 현금성 결제(1주에서 최장 3주)가 이루어지고 있고 대우차에 대한 의존도가 낮아지고 있는 점이 긍정적이다. 동사는 지난해 자동차부문 매출액 645억원 가운데 353억원을 대우차에서 일으켜 비중이 54.7%(전체 매출액대비 비중은 27.2%)에 달했으나 올 1분기에는 120억원 가운데 48억원으로 40%(전체 매출액대비 비중은 16.7%)로 낮아졌다. 매출 다각화 차원에서 현대/기아차로의 납품이 증가하고 있는데다 대우차 부도 이후 대우차관련 매출이 자연스럽게 감소하고 있는데 따른 것으로 분석된다. 또 유압실린더부문의 매출액 가운데 40%(나머지는 수출)를 차지하는 대우종합기계의 실적 호전도 동사의 영업 리스크 완화에 크게 기여하고 있다. 게다가 해외 직수출도 꾸준히 증가하고 있다. 지난해 동사의 직수출 규모는 2,450만불이었으나 올해에는 지니(1,700만불), 머큐리(770만불) 등 기존 거래처 이외에 폴크스바겐 등을 대상으로 신규 납품을 개시, 직수출 규모가 3,800만불에 달할 것으로 보인다. 동사는 폴크스바겐에 리어와이퍼모터(골프)를 공급하기로 하고 지난 99년 5월부터 테스트에 들어갔으며 올해 5월부터 공급할 예정이다. 규모는 연간 베이스로 500만불(올해 350만불) 정도다. 동사는 폴크스바겐에 프론트와이퍼모터(루포)도 공급하기로 하고 지난 99년 12월부터 테스트에 들어갔는데 빠르면 2002년부터 납품이 이루어질 것으로 전망된다. 이외에 일본 나브코社에 올해부터 유압실린더 납품이 신규로 개시될 예정이다. 규모는 330만불 정도다.