(BoMS)경기상황에 중대한 변화, 엇갈리는 투자의견①

[edaily] BoMS 멤버들은 채권시장이 경기논쟁에 휘말리면서 수익률 추세에 중대한 변화가 온 것으로 분석했다. 경기저점이 어디이고 향후 경기가 얼마나 신속하게 회복될 것인지에 대해서는 BoMS 그룹내의 이코노미스트들 간에도 의견차이가 나타났다. SK증권의 오상훈 팀장은 “경기상황에 일정정도 변화가 나타나고 있다"며 "채권 듀레이션을 축소하고 회사채 등으로 포트폴리오를 개편해야한다”고 주장했다. 반면 동양증권의 장태민 이코노미스트는 “경기회복은 빨라야 2분기이며 경기회복만으로 장기금리가 상승하기는 어렵다”며 “국채, 예보채 등의 장기물 비중 늘여야한다”고 말했다. BoMS(Bond Market Strategy) 그룹은 국내외 증권사, 선물회사 등에서 정기적으로 채권분석보고서를 쓰는 이코노미스트, 애널리스트들의 모임으로 edaily를 통해 정기적으로 투자의견을 제시하고 있다. ◆SK증권 오상훈 팀장= 경기상황 변화, 채권 듀레이션 축소해야 3월 들어 국내외 경제향방의 불확실성이 증폭되면서 채권 및 주식시장 모두 모멘텀을 상실함으로써 혼돈장세가 지속되고 있다. 최근 발표된 경기실사지수가 반전 추세를 보이고 있어 일부에서는 V자형 경기회복에 대한 성급한 기대도 대두되고 있기는 하지만, 여러 실물변수를 종합해 보면 아직까지는 국내외 경제 및 금융상황으로 보아 경기회복 여부는 불확실성이 큰 편이다. 그러나 최근 들어 실물변수들의 경기하강 속도가 둔화되면서 경기가 점차 바닥권에 진입하고 있다고 판단할 수 있다. ◇경기 하강속도 둔화되면서 경기 바닥권 근접 지난 1월 산업생산 동향을 보면 경기하강이 이어지고 있는 가운데 반도체 부문에서 수요가 크게 둔화되었음에도 불구하고 재고누적형 높은 생산증가세가 지속되면서 전체 산업생산의 버블을 형성하고 경제상황을 과대평가하는 요인으로 작용하고 있다. 산업생산에서 반도체를 제외하는 경우 1월 산업생산은 마이너스 9.4%로서 극심한 침체세를 나타내었다. 1월까지 업종별 재고상황을 보면 컴퓨터, 통신장비, 섬유제품, 음식료품 업종 등 상당수 업종들은 상당폭 재고조정이 진행되어 왔으나, 반도체, 1차금속 업종 등은 아직까지 재고가 지속적으로 누적되는 과정 중에 있다. 반도체의 경우 아직 생산감축을 위한 국제적인 동조 분위기 조차 형성되고 있지 않아 그 만큼 경기회복 속도가 그만큼 늦춰질 가능성도 있다. 해외경기의 회복 징후를 미리 파악할 수 있는 수출 증가세는 지난해 12월을 바닥으로 2월까지 확대세가 지속되는 견조한 모습을 보이고 있다. 그러나 그동안 수출증가의 주도적 역할을 하여 왔던 전기전자제품 증가세가 금년에는 나머지 품목들의 증가세를 하회하고 있어 본격적인 회복세로 판단하기에는 아직 이른 감이 있다. 소비자물가 상승률은 2월에도 전월대비 0.2%의 안정세가 지속되고 있다. 기여도로 보면 일시적 성격인 공공요금 상승이 물가상승이 주도하고 있고 실제 및 근원 물가상승률 간의 갭이 지난해 10월 이후 마이너스에 머물고 있어 안정세가 지속되고 있다고 판단된다. 최근 환율상승에 따른 불안요인이 상존하고 있기는 하지만 아직 수요압력이 높지 않은데다 유가 안정요인도 있어 향후에도 물가안정 기조 유지는 낙관적인 편이다. ◇채권시장 불균형 해소, 수익률 상승세로 반전 지금까지 초저금리 현상은 금융산업 발달에 의한 금융연관비율 상승 등 금융산업 구조개선이 정착화되면서 나타난 구조적인 현상이라기 보다는 경기침체기에 안전자산 선호 현상과 정부의 회사채 신용보강 대책 등이 맞물리면서 일부 채권에 대한 초과수요로 야기된 불균형 현상으로 판단된다. 그 동안 경기하강 지속, 정부의 시장 리스크 축소 노력 및 경기부양을 위한 저금리 정책 유지, 원화환율 안정 추세, 위험기피 경향에 따른 투자대안 부재 등의 요인으로 채권수익률의 하향 안정화 쪽에 무게중심이 두어져 왔다. 그러나 3월 들어서면서 이러한 요인들이 경기하강 속도 둔화 및 BSI 추세 반전, 정부의 콜금리 현 수준 유지 방침, 엔화환율 불안 따른 원화환율 절하 기대 및 주식시장의 바닥권 인식 고조 등으로 바뀌면서 채권수익률도 지난 2월 중순을 바닥으로 추세가 점차 반전되고 있는 모습이다. 국고채 5년물과 3년물간의 스프레드도 지난해 12월 초를 바닥으로 추세적으로 확대세를 나타내어 최근에는 작년 2월 이래 50bp내외 수준까지 벌어져 현재 경기바닥에 대한 기대감이 어느정도 반영되고 있는 것으로 보인다. 최근의 채권수익률 급등현상은 경기회복에 대한 심리적 기대, 금리수준의 바닥권 인식에 따른 기관들의 포트폴리오 재조정 등에 의해 수급공백이 커지면서 나타난 과잉반응 현상으로 판단된다. 시간이 지나면서 수익률 수준은 다시 진정될 가능성이 크지만 점차 상방보다는 하방 경직적으로 조정이 이루어질 가능성이 있다. ◇기대수익률은 약화, 단기물 및 회사채로 포트폴리오 재조정 경기회복이 실제 지표로 반영되기까지에는 어느 정도의 시차가 존재하고 있다. 그리고 금년 6월말까지는 은행합병 마무리를 위한 금융구조조정 과정이 지속될 것이고, 현대건설, 현대투신, 대우차 매각 등 여전히 금융불안을 야기시킬 요인들이 상존하고 있어 신용경색 현상은 당분간 크게 해소되기 어려울 것으로 보인다. 아울러 은행권 수신금리 하락, 채권시장에서의 기대수익률 약화 등으로 시중자금의 주식시장으로의 이동에 대한 인센티브는 커지고 있는 상황이지만, 기관의 증시 수요기반 약화 등으로 해외증시의 뚜렷한 반전 시그날이 나타나지 않는 한 국내증시 상황도 아직 불확실한 상황이다. 최근 채권수익률 급등 현상은 중기적 추세치의 바닥권에 근접하면서 나타난 과잉반응 현상으로서 향후 박스권에서 등락폭이 커지는 현상이 반복되는 장세가 전개될 가능성이 높다. 그러나 최근 경기상황이 점차 변화하면서 중기적 금리추세는 그 동안의 불균형 추이가 점차 해소되는 단계로 접어들 것으로 보여 채권시장에서의 추가적인 기대수익률은 점차 약화되는 추세에 있다. 향후 장단기물간의 스프레드 추세가 축소 보다는 확대쪽으로 이어지는 경우에 대비하여 장기물 보다는 단기물 위주의 딜링전략이 유효해 보이며 현재 스프레드가 적정수준 보다 벌어져 있는 회사채로의 포트폴리오 재조정, 듀레이션의 점진적인 축소 등 보수적인 투자전략이 요구된다. ◆동양증권 장태민 이코노미스트= 경기회복 빨라야 2분기, 장기물 비중 늘려야 상처가 치유되기까지 좀 더 시간이 필요하다. 최근 장기금리 급등의 표면상 이유는 기업경기실사지수의 빠른 회복 등 경기회복에 대한 기대와 엔달러환율 급등에 따른 환율 불안이 거론되고 있으나, 그 보다는 지난 2월 중순 이후 금리 급등기에 대규모 손실을 입은 시장 참여자들의 불안심리가 주요인이었던 것으로 판단된다. ◇”자라 보고 놀란 가슴 솥뚜껑 보고 놀란다” 다수의 시장참여자들은 지난 번 금리 급등기중 입었던 손실을 회복하지 못한 상태로 리스크 회피적인 투자관을 가질 수 밖에 없는데, 이러한 가운데 기업경기실사지수의 빠른 회복, 환율불안 등이 일부 투자자의 대규모 손절매물을 유도하였고, 이로 인한 금리 급등이 또 다시 대부분 시장참여자의 리스크 회피적인 투자관을 강화시키면서 금리 급등세가 촉발되었던 것으로 보인다. 최근의 금리 급등 현상은 자라 보고 놀란 가슴 솥뚜껑 보고 놀란다는 우리 속담으로 잘 설명되는 것으로 보인다. ◇불안심리를 해소하기 위한 수단으로 시간 이외 뚜렷한 대안이 당장은 없는 듯 현재로서는 이 같은 불안심리를 해소하기 위한 수단으로 시간 이외 뚜렷한 대안이 없는 것으로 판단된다. 심리적으로 깊게 각인된 상처는 주변 여건이 매우 호전되거나, 시간이 흘러 아픈 기억이 저절로 사라져야 치유될 수 있는데, 현재로서는 주변 여건이 금리 상승을 부인하는 쪽으로 전개될 것으로 보이지만, 상처를 치유할만큼 강력한 모멘텀을 부여하지는 않을 것으로 보이기 때문이다. ◇미국의 경제지표나 금융정책은 불안감을 해소할 정도로 강력하지 않을 듯 3월중에도 채권시장 환경은 비교적 우호적으로 조성될 것이나, 불안심리를 해소할 정도로 강력하지는 않을 전망이다. 소매판매, 산업생산 등 미국의 경제지표는 추가로 큰폭 악화되지는 않을 것으로 보이나, 대체로 경기 하강을 지지하는 쪽으로 나타날 것으로 보인다. 미국FRB 금리는 시장의 예상대로 50BP 정도 추가 인하될 전망이다. 그러나 이 정도는 시장이 대체로 예상되었던 것이기 때문에, 채권시장에 강력한 모멘텀이 되기는 어려울 것으로 보인다. ◇단기적으로 달러/엔 환율 추가 급등 가능성 높지 않아 엔달러 환율은 중기적 상승 위험이 있는 것으로 판단된다. 경기하강이 본격화되는 반면, 과다한 정부 채무로 재정의 경기부양 여력이 크지 않아, 경기침체에 대한 우려가 지속될 것이기 때문이다. 그러나 단기적으로는 2월 하순 이후 환율 급등으로 엔화 약세 요인이 어느 정도 반영된 것으로 보이고, 3월 결산을 앞둔 일본 기업들이 해외 투자자금을 회수할 것으로 예상되어, 엔달러환율의 추가 급등은 없을 전망이다. 3월중 엔달러환율은 평균적으로 120엔 내외에서 움직일 것으로 판단되어, 3월중 엔달러환율이 채권 시장의 추가 악재로 돌출되지는 않을 것으로 보인다. ◇2월 산업동향과 3월 물가는 중립적이거나 다소 부정적 3월말 발표되는 2월 산업 동향은 2월 수입의 증가 반전으로 볼 때, 일부 지표가 개선되는 것으로 나타날 것으로 보이나, 전반적인 지표 움직임은 경기 하강을 지지할 것으로 전망된다. 소비자 물가는 대학교 등록금 인상 등 공공요금 인상과 환율상승의 영향으로 전월비 0.3% 내외 상승하여, 물가에 대한 우려를 완전히 불식시키기 어려우나, 유가 안정과 경기하강에 따른 인플레압력 약화로 악재로 작용하지는 않을 것으로 판단된다. ◇당국의 금리정책은 우호적 당국의 금리정책은 채권시장에 우호적으로 작용할 전망이다. 최근 한은 총재는 조기 경기회복 전망에서 다소 물러서는 입장을 밝혀, 장기금리의 추가 상승을 자극하지 않으려는 의도를 보였고, 재경부와 한은의 고위 당국자는 시장 안정을 위한 정책 방향을 동시 다발적으로 밝힌 바 있다. 정책 당국의 이 같은 태도는 추가적인 채권시장 불안이 신용경색 해소 지연, 주가 불안 등을 통해 그나마 일각에서 움트고 있는 경기회복의 씨앗을 제거하여, 경기 회복을 요원하게 할 수 있는 위험성을 가지고 있음을 충분히 이해하고 있기 때문으로 판단된다. ◇향후 채권시장 매물 소화과정을 거치면서 점진적으로 불안감을 해소할 듯 이상에서 볼 때, 펀더멘털상 여건과 당국의 금리정책이 채권시장에 우호적일 것으로 보이나, 불안감을 일소할 정도로 강력하지 못함에 따라, 향후 채권시장은 매물 소화 과정을 거치면서 불안감을 점진적으로 해소하는 과정을 겪을 것으로 보인다. 중기적 관점에서 볼 때, 장기 금리의 하향 안정 추세는 여전히 유효한 것으로 판단된다. 소비자신뢰지수, 기업경기실사지수, 조기 경기회복에 대한 당국의 자신감 표출 등 몇가지 경기회복 조짐에도 불구하고, 경기가 가시적으로 회복되는데는 많은 시간이 걸릴 것으로 보이기 때문이다. ◇경기 빨라도 2분기말 회복 예상 경기선행지수는 지수를 구성하고 있는 제 경제 지표의 움직임으로 볼 때, 1분기말을 전후로 저점을 형성할 가능성이 높으나, 과거 경기회복 국면에서 경기동행지수가 선행지수에 3개월-10개월 정도 후행하는 특성으로 볼 때, 경기동행지수는 빨라야 2분기말부터 회복세로 접어들 것으로 예측해 볼 수 있다. 그나마 해외 경제 여건의 불투명으로 조기에 경기가 저점을 형성하더라도 강도에 대한 불확실성은 여전히 남아 있는 형편이다. 최근 기업경기실사지수의 급상승이 조기 경기회복 기대를 부추킨 바 있는데, IMF 사태 이후 기업경기실사지수와 경기선행지수간 시차가 크게 벌려짐에 따라, 기업경기실사지수를 토대로 경기회복 시기를 예단하는 것은 오류를 유발할 가능성이 높은 것으로 판단된다. ◇경기회복 기대만으로 금리 상승하기 어려워, 국채, 예보채 등 장기물 매수 하반기 이후 경기가 회복될 것으로 본다면, 2분기중 경기회복 기대만으로 장기금리가 상승세를 이어갈 수 있을까. 비록 최근 장기금리가 당국으로부터 시작된 조기 경기 회복 기대로 상승세를 보이고는 있지만 과거 경기동행지수와 금리간 관계로 볼 때, 이 같은 가능성은 높지 않은 것으로 판단된다. 과거의 경우, 장기금리는 경기동행지수에 후행하는 뚜렷한 특성을 보이고 있기 때문이다. 이러한 특성은 장기금리가 경기회복 기대 보다는 풍부한 유동성의 영향을 더 많이 받기 때문에 나타나는 것으로 보인다. 물론, 시가평가 확대로 기대 요인이 과거 보다 빨리 반영될 것으로 볼 수는 있으나, 기대만으로 풍부한 유동성이 이어질 것으로 보이는 2분기까지 낮은 운용수익률을 감수하며, 단기 운용을 지속할 자금관리자가 얼마나 될지 의문시된다. 따라서 향후 장기금리가 지난 주말 수준 이상으로 상승시 마다 중기적 관점에서 국채, 예보채 중심으로 장기물 매수를 늘리는 것이 바람직할 것으로 판단된다.