(BoMS전망)②콜인하 가능성..7월 수익률 저점 분석도

[edaily] BoMS그룹 멤버인 대우증권의 김범중 연구원은 “풍부한 유동성을 감안할 때 금리가 추가로 떨어질 가능성이 있다”고 분석했다. 그는 “7월에 콜금리를 낮출 것으로 예상되며 7월에 콜금리를 인하할 때는 추가 인하 가능성도 완연히 열어놓을 것”이라고 전망했다. 김 연구원은 그러나 “금리방향이 여전히 불확실하기 때문에 유연한 대응전략을 가져야하며 위험관리를 할 때는 선물헤지보다 듀레이션을 조정해야한다”고 지적했다. 그는 3분기 국고3년 수익률은 6.0%, 4분기는 6.4%로 전망했다. 최완석 삼성선물 과장은 “4분기 이후 드러날 미국의 금리인하 효과도 주목해야한다"며 "4분기에는 경기회복 기대감으로 미국 금리도 상승기조로 돌아설 것”이라고 전망했다. 최 과장은 “하반기 대규모 회사채 만기도래 및 환율은 금리의 불안요인이나 저금리 및 경기회복 기대감으로 회사채에 대한 수요는 꾸준히 늘어나고 있다”고 덧붙였다. 최 과장은 “7월중 금리는 하반기중 최저치를 기록할 것이며 하반기 3년만기 국고채는 5.70~6.50%(평균 : 6.15%)을 예상한다”며 “3분기에는 듀레이션을 다소 늘리고, 4분기에는 보유채권 헤지 및 저평가 회사채를 매수하는 것이 좋다”고 제안했다. <김범중 대우증권 투자전략부 연구원> ◇금리하락 가능성 여전..풍부한 유동성이 주원인 기본적으로 현재의 금리수준은 펀더멘탈에 비해 낮은 수준이나 추가하락 여지는 여전히 남아있다. 수출회복에 따른 투자 및 소비호전이 관측될 때 비로소 경제는 안정적인 성장이 가능하기 때문이다. 정책당국은 수출회복이 가시화될 때까지 저금리를 유지, 성장률 방어를 시도할 전망이다. 매주 1조원을 넘나드는 통안채의 만기, 지표채권으로써 자리를 확고히 한 국채의 발행물량 축소로 이같은 시장환경은 쉽게 조성된다. 세계경기의 불확실성은 수출비중이 높은 기업들의 투자수요를 제한, 회사채 발행규모 확대를 억제하고 있다. 장기채의 공급이 압도적으로 많은 현재의 상황에서 보험이나 연기금의 운용자산 규모증가도 채권시장의 부담을 한층 줄여줬다. 결국 민간자금 수요가 크지 않은 상황에서 넉넉하게 공급되는 유동성은 금리를 떨어뜨리는 기본 요인이다. 결국, 금리를 조절할 수 있는 강력한 수단을 확보한 정책당국이 현재와 미래의 경기를 바라보는 시각에 따라 금리의 방향과 수준이 결정될 전망이다. 4분기에 가서야 5.1%의 성장을 보일 수 있다는 정책당국의 경제전망은 이러한 저금리 기조가 상당기간 유지될 수 있음을 시사한다. 따라서 금리의 추가하락 여지는 아직 남아있다. ◇콜금리 인하 가능성 커져..이후 추가 금리인하가 단행돼야 효과적 7월의 콜금리 인하에 대한 기대가 큰 상황이다. 당사 또한 7월의 콜금리 인하 가능성이 이전보다 크게 높아졌음을 감안, 기존 전망을 수정한다. 7월에 콜금리를 인하할 때는 추가 인하 가능성도 완연히 열어놓을 것으로 본다. 단발성의 정책금리 인하는 자칫 국채의 투기적인 거래만 부추겨 금리저점을 조기에 달성시키는 부작용을 낳을 수 있기 때문이다. 7월의 소비자물가는 담배값이나 지방 공공요금인상 등의 이유로 기대보다 낮아지기 어려울 것이다. 그러나 내수로 버티고 있는 현재의 경제상황을 감안할 때 7월보다 8월의 상황을 감안해 유연한 대응을 할 필요가 있다. 콜금리 인하는 실물경제에 특별한 모멘텀을 부여하지는 않겠지만 심리적인 효과를 가져올 수는 있다. 낮은 금리수준이 유지되면 4분기에 대규모로 예정중인 회사채 발행을 앞당겨 차환발행 압력을 분산시키는 역할도 할 수 있다. 다만 경기의 회복시점이 아직 불투명하고 이러한 기조 속에서 저금리구조가 좀더 이어져야 한다는 점에서 금리의 하락속도를 제한하는 시도는 있을 것이다. 금리수준이 높아서 투자나 소비가 늘지 못하는 것은 아니므로 절대금리 수준을 일시에 낮추기보다는 꾸준한 하향안정 추세를 유지시키는 방법을 택할 것이라는 뜻이다. 현재 3개월 국고금리는 2금융권 콜금리과 10bp 정도밖에 차이나지 않는다. 정책금리의 하향조정은 시중금리의 하향안정을 좀더 지속시킬 것으로 본다. 다만 추가인하 가능성이 없는 단발성 금리인하는 실리보다 부작용이 더 클 것이다. 예상보다 빠른 7월에 금리인하가 일어날 가능성이 높아졌다. ◇위험관리에 주력해야..선물헤지보다는 듀레이션 조정을 금리의 방향성은 여전히 하향추세임을 인정하지만 수준에 대한 고민도 함께 이루어져야 할 시점이다. 현재의 금리수준은 펀더멘탈에 비해 높지않은 수준이기 때문이다. 경제가 정상궤도에 오를 때는 그만큼 금리가 반등할 여지도 크다. 특히 2월 저점 형성 이후 4월까지 금리가 오른 것은 경제의 조기회복 가능성 때문이었다. 지금은 다시 경기회복시점 이연을 이유로 금리가 내려가고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. 이러한 시행착오는 다음번 금리 상승 시에 경제회복에 대한 불확실성을 줄여준다는 점에서 꾸준한 상승세를 가져올 수 있다. 이번의 금리하락은 연초보다 하락위험이 더 커졌다고 판단한다. 물론 연기금이나 보험사의 채권매수여력이 늘어나 금리의 상승 속도는 6% 이상 수준에서는 둔화될 가능성이 있다. 그러나 양 기관 모두 금리 방향성을 이끄는 세력은 아니라는 점에서 금리상승 시에도 그 폭과 속도는 딜링기관에 의해 좌우될 것이다. 금리가 내려가면 갈수록 상승에 대비한 위험관리가 필요하다. 이 상황에서 선물매도 헤지는 유용한 방법이다. 다만 저평가 폭이 여전히 크고 단기 금리하락이 가능해보이므로 효과는 기대에 못 미칠 전망이다. 특히 7월부터 Repo거래를 통해 공매도가 가능해진다는 점을 고려할 때 차익거래에 의한 저평가 해소시도가 나타날 수 있다. 현물금리가 오르더라도 선물가격은 내리지 않거나 일정수준까지 상승할 수 있다는 점을 주의해야 한다. 단기간에 Repo거래가 활성화되어 영향력을 행사하기는 어렵겠지만, 실패 가능성이 존재하는 상황에서 국채선물을 이용한 위험관리는 다소 위험하다. 위험관리는 포지션 상태에 비해 지나치게 길어진 듀레이션을 조절하는 방법이 보다 적합하며 적정 채권포지션을 유지해야 한다. 물론 유동성이 뛰어난 기준물에 대한 투자는 듀레이션 산출시 유연한 적용을 시도해도 좋겠다. ◇금리방향 불확실..유연한 대응이 최선 금리의 강세기조는 8월 초순까지 이어질 수 있을 것이다. 하지만, 그 이후에는 위험관리에 대한 비중을 더욱 높이는 것이 필요해 보인다. 정책당국도 4/4분기부터 회복이 가시화될 것으로 예상하고 있고, 그렇다면 8월 지표부터는 뭔가 가닥을 잡아가는 모습이 나타날 것이기 때문이다. 또, 7월 실시되는 미국의 감세정책이 8월이나 9월부터는 실제 세금환급으로 현실화되며 외부로부터 회복에 대한 기대가 다시 나타날 수 있다는 점도 고려해야 할 것이다. 특히, 충분히 낮아진 금리수준에서는 경기의 저점 형성이나 미미한 회복조짐에도 단기간에 상승 폭이 커질 수 있다는 점을 고려할 때 이 시점에는 적극적인 위험관리가 필요해 보인다. 금리는 분기평균으로 감안할 때 3분기(6.0%)는 2분기(6.37%)보다 낮을 것으로 예상되며, 4분기(6.4%)는 2분기보다 높은 수준에 있을 것으로 본다. 장단기 스프레드는 현 수준에서 추가로 좁혀지기 어렵다는 판단이지만, 콜금리 인하 기대감으로 인해 일시적으로 더 좁혀질 가능성은 있다고 본다. 이후 3분기 중반부터는 장단기스프레드가 다시 확대될 가능성이 높아 보인다. 회사채(AA-급)와 국고금리와의 스프레드도 현 수준에서 추가로 줄어들기는 어렵다는 판단이며, 국고금리보다 회사채 금리의 하방경직성이 더 일찍 강화될 것으로 본다. 결국, 금리의 저점은 회사채나 국고5년 이상의 장기금리가 추가하락하지 못하는 시점에서 먼저 관측될 것으로 예상된다. 여전히 경제에 대한 평가가 혼재된 모습으로 발표되고 있고, 이러한 불확실성도 거의 정점에 다다르고 있다는 느낌이다. 이러한 점에서 3/4분기는 여러 전망에 대한 검증이 일어날 수 있을 것이다. 이러한 상황에서는 금리의 방향성에 대한 확고한 신념보다 선량한 관리자로써의 시장대응이 더욱 필요하다는 판단이다. <최완석 삼성선물 금융공학팀장> ◇4분기 이후 드러날 미국의 금리인하 효과도 주목해야 전세계적인 경기침체와 국내경기 회복지연으로 인해 금리 안정기조가 당분간 이어질 것이다. 특히 수출부진은 국내 경기회복 가능성을 희석시키면서 강한 금리안정요인으로 작용할 전망이다. 신축적인 통화관리와 기업의 설비투자 부진에 따른 자금공급우위기조도 안정요인으로 작용, 3분기 금리는 안정세를 유지할 것이다. 그러나 높은 물가수준은 금리부담 요인이 되어 추가 금리하락을 억제할 것이다. 공공요금 인상, 집세 및 농수산물 가격 상승이 하반기 물가를 자극할 경우 금리가 다소 상승압력을 받을 수 있다. 미국의 경우 과거 금리인하 효과가 6개월 이후부터 본격적으로 나타났던 점을 고려하면 올 하반기에 금리인하 효과가 가시화 될 것이다. 경기회복 기대감으로 4분기에는 미국 금리가 상승기조로 돌아서리라 전망한다. 실물경제 지표들은 경기침체를 나타내고 있지만 향후 경기에 대한 기대감을 나타내는 소비자신뢰지수 및 기업경기실사지수(BSI)는 지속적으로 개선추세를 나타내고 있다. 실물경제 지표가 소폭 개선될 경우 금리가 일시적으로 급등할 가능성도 있다. ◇하반기 대규모 회사채 만기도래 및 환율은 금리의 불안요인 하반기에는 약 35조원의 회사채가 만기 도래, 채권시장이 다소 불안해질 가능성이 있다. 그러나 정부가 이미 이에 대비책을 내놓고 있어 그 영향은 크지 않을 것이다. 하반기에 예정된 큰 폭의 직접투자자금유입이 환율하락 요인으로 작용하겠지만 수출부진 속에서 엔화약세가 이어질 경우 환율하락폭은 제한적일 수 밖에 없다. 엔화약세가 계속된다면 달러/원 환율도 상승이 불가피하다. 환율상승은 물가 불안으로 직결, 금리에 부담으로 작용할 것이다. 그러나 경상수지 흑자 및 해외로부터 직접투자자금 유입은 국내유동성을 풍부하게 만들 것이므로 금리안정에 우호적일 전망이다. ◇저금리 및 경기회복 기대감으로 회사채에 대한 수요는 증가 저금리 추세지속에 따른 금융기관의 자산운용 어려움과 하반기 경기회복에 대한 기대감으로 회사채에 대한 수요가 증가할 것이다. 특히 경기회복 기대감이 가시화될 연말에는 신용등급 상향조정이 예상되는 BBB급 이하 채권에 대한 관심이 고조될 것으로 보인다. ◇하반기 금리 : 3분기 "안정 유지" vs 4분기 "소폭 상승" 3분기 중 금리는 경기회복 지연에 따른 금리하락 압력 및 시중의 풍부한 유동성으로 안정세를 보일 것이다. 그러나 물가가 높은 수준을 나타내고 있고 향후 경기회복에 대한 기대감이 상존하고 있어 하락폭도 제한적이다. 7월중 금리는 하반기중 최저치를 기록할 전망이며 3년만기 국고채는 5.70~6.50%(평균 : 6.15%)을 예상한다. 4분기에는 향후 경기회복에 대한 기대감이 강화되고 올해 들어 미국에서 이루어진 6차례에 걸친 2.75%의 금리인하 효과가 가시화될 것이다. 하반기 대규모 회사채 만기도래 등의 시장 불안요인이 있고 2002년 경기에 대한 기대감이 반영, 일시적으로 금리가 급등세를 보일 가능성도 있다. 점진적인 금리 상승을 예상하며 3년만기 국고채는 6.30~7.20%(평균 : 6.80%)으로 전망한다. ◇하반기 국채선물 시장은 헤지수요 및 현물에 대한 대체물의 역할이 증가할 것 상반기에 국채선물 시장이 거래량 큰 폭의 증가와 더불어 시장활성화가 이루졌다면 하반기에는 다양한 투자전략이 개발되는 기간이 될 것이다. 최근 활기를 띠고 있는 현물-선물 간의 베이시스 트레이딩이 더욱 활기를 띨 전망이다. 국채선물옵션이 상장되면 선물/옵션간 차익거래, 옵션을 이용한 헤지 등이 시장활력을 증가시켜 채권시장의 질적변화를 가져올 것이다. ◇3분기에는 듀레이션을 다소 늘리고, 4분기에는 보유채권 헤지 및 저평가 회사채 매수 3분기에는 금리의 안정세가 예상됨에 따라 초과수익률을 얻기가 힘들 것이다. 따라서 듀레이션을 다소 늘리면서 현선간의 가격괴리를 이용한 베이시스 트레이딩, 현물간의 상대적 가격차이를 이용한 트레이딩으로 추가적 수익확보에 주력해야 한다. 4분기에는 금리의 점진적인 상승세가 전망됨에 따라 국채선물을 이용한 헤지에 힘을 쏟아야 한다. 상대적으로 수익률이 높은 회사채 매수 비중을 늘리고 특히, 경기회복에 따른 신용등급 상향이 예상되는 BBB급 이하 채권에 대한 관심을 늘릴 것을 권고한다.