[마켓in]썬텔은 왜 스팩을 선택했나

마켓in | 이 기사는 03월 18일 17시 22분 프리미엄 Market & Company 정보서비스 `마켓in`에 출고된 기사입니다.

[이데일리 김세형 기자] 대신증권그로쓰알파기업인수목적(대신증권그로쓰스팩(123550))과 썬텔의 합병이 가시화 되기 이전까지만 해도 스팩업계는 자본환원율이 합병에 걸림돌이 된다는 불만을 제기해왔다. 자본환원율이 높아지면서 피합병법인의 기업가치가 종전보다 낮게 나와 IPO에 비해 스팩이 가졌던 매력이 떨어졌다는 주장이다.

대신스팩과 썬텔 역시 자본환원율에서 자유롭지 않다. IPO 대신 스팩을 택한 요인은 뭘까. 장외기업 가치평가상 미래 실적 추정치를 허용하고 있는 것이 주된 요인이 됐다. 올해와 내년 이익에 대한 전망치를 바탕으로 기업가치 평가 요소중 하나인 수익가치를 끌어 올려 IPO시보다 나은 몸값을 받을 수 있게 했다. 합병상장 예비심사에서는 이같은 실적 추정치가 어떻게 다뤄질 지 관심이다.

◇ 썬텔, 기업가치 630억..어떻게 나왔나 썬텔의 이번 주당 합병가액은 1만4332원으로 기업가치는 630억원이 된다. IPO에 나섰을 경우 평가액에 대해 IB업계 일부에서는 주당 7000원선으로 분석하고 있다. 이같은 차이는 기업가치 평가방식에서 비롯됐다. 핵심은 기업가치 산정시 미래 실적을 넣느냐 넣지 않느냐의 차이다.

썬텔의 기업가치 평가방식은 자본시장법상의 주권비상장법인의 가치평가 규정을 사용했다. 자산가치와 수익가치를 가중평균한 본질가치와, 주식시장내 유사업체들과 비교해서 산출한 상대가치를 평균해서 기업가치를 구하는 방법이다. 자산가치와 수익가치, 상대가치가 핵심 변수가 되는 셈이다. 자산가치는 확정된 대차대조표상 자산을 활용해 산출하는 것이고, 상대가치 역시 유사기업 선정시 주관이 개입될 여지는 있으나 큰 차이를 내기 어렵다는 점에서 비교적 확정적인 변수라 할 수 있다.

하지만 이익이 중심이 되는 수익가치는 확정된 실적이 아니라 향후 2개년의 순이익을 가지고 구하게 된다. 2개년간 사업 전망을 어떻게 보느냐에 따라 큰 변동이 생길 수 있는 여지가 있다. 썬텔의 경우 올해와 내년 순이익을 각각 114억원과 201억원으로 전년들에 비해 각각 206.8%, 75.9%씩 늘어나는 것으로 추정했다.

IPO시 기업가치를 구할 때 주로 쓰는 방법인 상대가치 평가다. PER과 EV/EBITDA, PSR, PBR 등 업종 특성에 맞는 지표의 시장 배수를 적용해서 상장돼 있는 유사기업과 비교하게 된다. 유사기업의 현재 지표 수준에 과거 실적과 미래 실적에 대한 평가가 포함돼 있다고 가정하고 평가하는 것이다.

그런데 각종 지표 배수는 과거 실적과 현재 주가 사이의 비율에 따라 산출되고 있다. 이에 IPO 대상 기업 역시 과거 3개년 실적을 적정 배수 산출의 기반으로 하게 된다. 썬텔은 지난 2008년 이후 현재까지 자본금에 큰 변동이 없다. 반면 이익은 고른 증가추세를 보이지 않아왔고, 평균금액도 33억원에 그치고 있다. 썬텔이 IPO에 나서고 PER로 가치를 구한다고 가정할 때 평가액은 합병시 평가액보다 작아질 수 밖에 없다.

◇ 미래 실적 추정치 타당성 관건 사실 이같은 방법은 기존의 스팩이 갖고 있던 장점과 큰 차이가 없다. 업계에서는 지난해말 감독당국의 자본환원율 상향이 스팩을 망치는 요인이라고 불만을 표시해 왔다. 하지만 대신스팩은 자본환원율 상향 아래서도 합병을 추진한다. 겉으로 보기에 타 증권사들은 그동안 적정한 물건을 찾지 못했거나 의욕을 보이지 않았다는 결론이 나온다. 업계에서는 이와 관련해 썬텔의 미래실적 전망에 주목하는 이유가 여기에 있다.

썬텔은 매출은 지속적으로 성장해 왔다. 반면 이익은 꾸준함을 보여주지는 않아왔다. 지난 2007년 9억원 가량의 적자를 냈고 2008년에는 56억원의 대규모 흑자를 냈지만 경제위기가 발발한 2009년에는 이익 규모가 다시 7억원으로 후퇴했고 지난해 순이익 규모가 37억원까지 회복됐다. 여기에 올해 순이익을 지난해의 3배 수준으로 추정한 것이다.

지금까지의 우회상장기업들 역시 우회상장시에는 장밋빛 전망을 제시하면서 높은 몸값을 받고 입성했으나 기대를 충족시킨 기업은 손에 꼽을 정도다. 증권사 한 관계자는 "2008년의 금융위기는 물론 최근의 일본 지진 등 미래에 어떤 일이 벌어질 지 모르는 게 현실인 데 수 배 이상 이익이 성장한다고 추정하는 것은 일견 과도해 보이는 측면이 있다"며 "지금껏 자본환원율 상향이 문제가 된 것도 최대한 합리적으로 미래 실적을 추정하려 했기 때문이었다"고 말했다.

하지만 일각에서는 기업이 일정 궤도에 오르면 규모가 경제가 발생하거나 이익 회수기에 접어들면서 이익이 급증할 수 있다는 의견도 제기한다. 셀트리온이 대표적이다. 셀트리온은 지난 2007년까지 이익 규모가 100억원을 밑돌았으나 2008년 145억원을 기록하더니 지난해에는 1000억원도 돌파했다.

쎈텔은 휴대폰 IMD(In Mold Decoration)과 저항막 방식의 터치스크린 패널을 주력으로 하고 있고 LG전자가 주요 고객사다. 올해 정전용량식 터치스크린 패널 생산을 시작하고, 탄소나노섬유 사업에도 나설 계획이다. 특히 정전용량식 터치스크린 패널에 큰 기대를 걸고 있다.

거래소는 합병상장 예비심사는 형식적 심사와 질적 심사로 진행된다. 특히 질적 심사에서는 경쟁상황, 지속가능성, 등 기업의 계속성 항목이 포함된다. 거래소가 심사를 진행하면서 썬텔의 올해와 내년 실적 추정치에 대해 어떤 평가를 내릴 지 관심이다. 더불어 대신스팩에 선두를 뺏긴 타 증권사 역시 예비심사 과정을 지켜보면서 피합병대상 법인을 압축시켜 갈 전망이다.

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