[24th SRE]몰표는 없었지만…섬세해진 시장의 눈

[이데일리 김도년 기자] STX, 동양그룹 등 득표율 40%에 육박하는 기업들이 즐비했던 과거와 달리 이번 SRE에서 몰표를 받은 기업은 없었다. 부도위험이 커지는 곳을 콕 집어내진 않았지만 시장은 섬세한 눈으로 신용평가사들의 신용등급 적정성을 판단했다. 2016년 하반기 24회 SRE 워스트레이팅(Worst Rating·기업별 등급수준 적정성 설문) 결과는 그 동안 상당수 기업의 신용등급이 하락한 상황을 반영하듯 고른 득표 결과를 보여줬지만 그 안에서도 옥석을 가려내는 모습이다.

24회 SRE 워스트레이팅에선 올해 하반기 한진해운 사태로 주목을 받았던 대한항공(BBB+)·㈜한진(A-/BBB+)이 가장 많은 지적을 받았다. 전체 160명 중 50명이 등급 적정성에 이견을 제시해 득표율 31.3%를 기록했다.

20%대 득표율을 기록한 곳도 1곳(올해 상반기 2곳)에 불과했고 10%대 득표율을 보인 곳은 11곳(올해 상반기 15곳)이었다. 설문 후보군이 총 40개 기업(응답자 1명당 5개이내 선택)임을 고려하면 절반에 해당하는 표가 20개 기업에 골고루 분포됐다. 특히 중·상위권 기업들은 득표율 1~2%포인트 차이에 순위가 바뀔 정도로 혼전을 펼쳤다. 그만큼 신용도 하락 가능성이 명확하다고 인식되는 기업은 없었으나 워스트레이팅에서 상위권에 들지 않았다고 해서 안심할 수만은 없는 상황을 반영하고 있다는 해석이 가능하다.

역대 워스트레이팅의 단골 손님들이 상위권을 형성하는 형국이다. 대한항공·㈜한진, 아주캐피탈과 산은캐피탈, 두산중공업·두산인프라코어, 효성, 삼성중공업, 현대중공업그룹, 이랜드그룹 등 자주 보던 얼굴이 눈에 띈다. 한 번도 순위권에선 본 적이 없던 새 얼굴도 이름을 올렸다. 롯데쇼핑·호텔롯데와 CJ헬로비전, CJ CGV 등이다.

주택경기 호황으로 실적 수혜를 입은 건설사들은 대거 순위권에서 멀어졌다. 신평사들은 주택시장이 서서히 침체할 수 있다는 우려 섞인 분석을 내놓지만 이미 건설사 신용등급이 많이 내렸다고 생각해서인지 득표율은 저조했다.

24회 SRE부터는 등급 적정성을 묻는 질문을 던지면서 시장이 생각하는 적정 등급 방향성까지 물었다. 기업 신용등급이 크레딧 시장에서 생각하는 것보다 고평가 됐는지, 반대로 지나치게 저평가 돼 등급이나 등급전망을 상향 조정해 줄 필요가 있는지에 대한 의견도 모았다. 시장의 섬세한 시선을 반영할 수 있었던 배경이다. 첫 시도부터 흥미로운 결과가 나왔다. 시장은 그 동안 SRE 워스트레이팅 순위권에 자주 올랐던 효성에 대해 신용등급을 상향 조정해 줘야 할 필요성이 있다는 측면에서 등급 적정성에 의문을 표시했다.

대한항공·한진, 건강 걱정될 만큼 늘어난 지방(부채)

과연 ‘최순실 게이트’ 때문에 대한항공과 ㈜한진이 24회 SRE 워스트레이팅 1위에 오른 것일까. 산업은행이 한진해운을 지원하지 않은 배경에 박근혜 대통령의 비선실세 최순실씨가 개입됐다는 의혹까지 나왔지만 크레딧 시장은 확인되지 않은 의혹보다 확인할수 있는 부채 규모를 문제 삼았다. 게다가 이미 법정관리 절차에 들어간 기업에 유래없는 추가 지원 결정을 한 것도 대한항공의 경영 판단일 터이다.

채권자 보호를 위해 재무비율이 특정 수치를 벗어나면 채무를 즉시 갚으라고 요구할 수 있는 기한이익상실 조항도 회사가 마음대로 바꾸면서 시장 신뢰를 잃었다. 2011년 이전에는 부채비율 700%를 기한이익상실 조건으로 내걸다 부채가 늘자 2011년 5월부터는 이 비율을 1000%까지 올렸다. 올해 상반기말 부채비율이 또 1000%를 넘어서자 이 비율을 1500%까지 재차 올렸다. SRE 자문위원은 “저유가에 여행 수요가 많은 지금과 같은 시기에는 부채를 갚고 재무상태를 건전화해야 하지만 대한항공은 거꾸로 부채를 늘려 본업과 상관없는 호텔, 리조트 등에 투자하는 모습을 보였다”며 “국적 항공사가 법정관리 절차를 밟는 일이 현실이 될 수도 있다는 시장 내 우려를 해소하려는 노력을 보여줘야 한다”고 강조했다.

아주·산은캐피탈, M&A 이슈에 혼란스러운 시장

SRE 단골 손님이자 최근 매각이 무산됐다는 공통점이 있는 아주캐피탈과 산은캐피탈도 나란히 워스트레이팅 2위와 3위에 올랐다. 아주캐피탈(A+/A)은 36명(22.5%)이 등급 적정성에 의문을 표시해 단독 2위에 올랐고 산은캐피탈(AA-)도 29명(18.1%)이 선택해 공동 3위를 기록했다.

아주캐피탈은 지난 10월12일 아주산업이 보유하고 있던 아주캐피탈 지분 매각 작업을 철회했다고 공시했다. 시장은 매각이 성사돼 신용도가 우수한 기업이나 금융지주 계열에 인수되길 바랐지만 여의치 않았다. 아주캐피탈보다 신용등급이 낮은 아주산업(BBB+)의 자회사로 상대적으로 높은 조달비용을 부담해야 할 상황이 해소되지 않는데 대한 불안감이 반영됐다는 분석이다.

산은캐피탈도 지난해 11월에 이어 올해 5월에도 매각 계획이 중단됐다. 산은과 시장이 생각하는 매각가 견해 차이로 유효경쟁이 성립되지 않은 탓이다. 앞으로 매각이 성사된다면 산업은행보다 신용도가 나쁜 새 주인을 만날 가능성이 크고 산은의 후광에 힘입어 키워놓은 기업금융 위주의 자산들이 쓸모가 없어질 수 있다는 우려감은 여전하다. 신평사들은 앞으로도 매각이 잘 되지 않을 것이라는 데 무게를 싣고 있지만 시장은 산은캐피탈이 포트폴리오를 다변화하는 등 스스로 생존력을 키울 때까지 부정적인 시선을 놓지 않을 태세다. 산은캐피탈을 선택한 27명의 응답자 전원이 등급 하향 조정이 필요하다는 쪽의 방향성을 지지했다는 것은 가볍게 볼 수 없는 측면이 있다.

두산그룹, 밥캣 상장 계획 수정에 시장은 ‘싸늘’

두산그룹 재무개선의 핵심 조건이었던 두산밥캣 상장이 시장 우려를 완전히 해소하지 못하면서 두산중공업(A-)·두산인프라코어(BBB)는 워스트레이팅 공동 3위에 올랐다. 등급 이견을 표시한 29명 중 1명을 제외한 모든 사람이 지금 수준보다 하향 조정해야 한다고 봤다.

두산밥캣의 상장 공모가가 계획보다 대폭 낮아진 3만원으로 형성돼 자금조달에 차질이 생긴 것은 시장의 시각을 부정적으로 만든 원인이 됐다. 당초 1조 1000억원 이상은 들어올 것으로 봤지만 상장 계획 수정으로 3000억원대 중반의 현금만 들어오게 되면서 신용도에 악재가 생긴 것이다. 두산인프라코어는 올해 6월말 기준으로 1년 안에 갚아야 하는 차입금이 1조 8000억원에 달하고 내년 10월에는 5억달러 규모의 신종자본증권 상환 부담도 발생할 수 있다. 여기에 수익성 개선 여부가 불투명한 것도 신용도에 부담을 주고 있다. 올해 상반기 소폭의 영업이익을 올렸지만 영업을 잘해서가 아니라 인력 구조조정에서 비롯된 것이었다.

등급 상향 조정 의견 더 많았던 효성

효성은 신평사의 등급 적정성에 의문이 있는 기업 5위에 올랐지만 등급을 내려야 한다는 의견보다 올려야 한다는 의견이 많았다. 효성을 선택한 응답자 25명 중 19명이 등급 상향 조정이 필요하다는 쪽을 선택했다. 효성의 신용등급은 현재 ‘A 긍정적’이다.

등급전망을 긍정적으로 바꾼 지 6개월이 넘었고 그 동안 재무구조도 빠르게 좋아지고 있기 때문에 상향 조정이 필요하다는 것이 주된 이유다.

효성은 올해 들어 주요 핵심 품목인 스판덱스와 타이어보강재 업황이 좋아지고 있다. 또 화학, 중공업 등 다른 산업 영역도 실적 개선 가능성이 커지고 있는 것으로 분석된다. 긍정적인 신호는 실적과 재무지표에서도 나타나고 있다. 효성의 올해 2분기 영업이익은 3310억원으로 지난해 같은 기간보다 30% 가량 늘었고 부채비율도 2013년 408.3%에서 올해 2분기말 287.2%로 하락했다. SRE 워스트레이팅 결과 발표 이후 신평사들이 신용등급을 하향하는 사례는 많았지만 처음으로 상향 조정하는 사례도 나오게 됐다. 한신평과 NICE신평은 11월 21일과 22일 효성의 신용등급을 ‘A 긍정적’에서 ‘A+ 안정적’으로 상향 조정했다.

삼성重·현대重, 조선업계 살아남는 자는

장기 불황 속에서 뼈를 깎는 구조조정을 진행 중인 조선사 2곳도 이번 워스트레이팅 순위권에서 빠지지 않았다. 올해 신규 수주 실적도 저조한데다 국제 유가 환경도 긍정적이지 않아 추가 신용등급 하락이 있을 수도 있다는 시장의 견해가 반영된 것이다.

특히 두 조선사 중 삼성중공업(A/A-)이 21표를 받아 6위, 현대중공업(A)·현대미포조선(A-)·현대삼호중공업(A-)이 17표를 받아 공동 9위에 오른 것은 시장이 두 조선사 중 어떤 곳을 더 우량하게 보는 지 여부가 나타나 있다는 해석도 가능하다. 등급조정 방향에 대한 설문에서도 삼성중공업은 21명 중 1명 만이 상향 조정이 필요하다는 의견이었던데 비해 현대중공업그룹은 17명 중 7명이 상향 조정을 하는 게 적정하다는 의견을 표시했다. SRE 자문위원은 “빅3 조선사 중 살아남을 곳을 선택한다면 현대중공업그룹 쪽이 아니겠느냐는 시장의 생각이 드러난 결과”라고 해석했다. 다만 현대중공업그룹에서 상향 조정 의견을 제시한 7명 중 크레딧애널리스트는 1명이며 채권매니저그룹이 6명이라는 점에서 담당업무별로 견해가 달랐다.

CJ헬로비전, SK브로드밴드와 합병 무산에 시장도 ‘혼란’

CJ헬로비전(AA-/A+)은 이번에 처음 등장해 워스트레이팅 순위권인 공동 7위에 올랐다. SK브로드밴드와의 합병이 무산된 탓이다. 신평사들이 매기는 신용등급이 다른 것처럼 시장 시각도 등급상향과 하향 의견이 팽팽했다.

CJ헬로비전 매각 무산을 어떻게 보는지에 따라 관점이 달라졌다. CJ그룹은 지난해 SK텔레콤이 인수 의사를 밝히면서 CJ헬로비전 매각을 추진했다. SK텔레콤은 SK브로드밴드와 CJ헬로비전을 합병해 사업을 키우려 했지만 경쟁사인 KT와 LGU+가 인수합병(M&A) 무효소송을 제기하면서 막혔다. 지난 7월 공정거래위원회가 두 회사 간 합병을 불허하면서 매각은 이뤄지지 않았다. 이에 대해 한신평은 영업이나 재무 측면에서 단기적인 변화 요인이 없다고 본 반면 NICE신평은 계열과의 신용의존성이 낮아졌다며 등급을 하향 조정했다.

늦가을 단풍 즐기려는 듯, 득표율 낮았던 건설사들

이번에는 워스트레이팅 10위권 내에 들어간 건설사는 롯데물산(AA-) 한 곳 뿐이었다. 나머지 GS건설(A) 16위, 한화(A)·한화건설(BBB+) 18위, 삼성엔지니어링(A/BBB+) 34위, 대우건설(A) 35위, SK건설(A-) 35위, 포스코건설(A+) 38위로 30위권 밖으로 밀려난 곳들도 많았다. 최근 2년여 동안의 주택경기 호황으로 건설사들의 실적이 개선된 덕분에 시장은 더는 건설사들의 신용등급을 내릴 필요까진 없어 보인다고 응답한 것이다.

그러나 신평사들은 여전히 경고 사인을 보내고 있다. 앞으로 주택 공급 물량이 쏟아질 것으로 예상되는 2017~2018년쯤 주택시장이 다시 위축될 수도 있다는 것이다. 이 때문에 주택경기 하락 여파가 더욱 클 것으로 보이는 지방 사업장 비중이 크고 사업 포트폴리오 상 주택부문에 쏠림 현상이 심한 건설사들을 눈여겨봐야 한다는 의견을 제시하고 있는 상태다. 시장은 건설업종에 대해서는 겨울이 오기 전 늦가을 단풍을 즐기려는 듯하다.

<워스트레이팅 어떻게 선정하나>

워스트레이팅(기업별 신용등급 적정성 설문)은 국내 신용평가사가 부여한 신용등급이 실제 기업의 펀더멘털을 제대로 반영하지 못하고 있다고 생각하는 기업을 선정하는 설문 결과다. 시장이 생각하는 신용등급과 신용평가사가 매기는 등급에 괴리가 있는 곳을 골라 설문자 1명당 5곳을 투표하게 된다. 24회 SRE부터는 시장이 생각하는 적정한 등급이 상향 쪽인지 하향 쪽인지까지 물어 적정한 등급의 방향성도 함께 살펴볼 수 있게 했다.

워스트레이팅 후보군은 ‘AAA’와 ‘BBB’ 사이의 투자등급을 보유한 기업 가운데 40개 안팎에서 선정한다. 후보군 선정은 직전 설문에서 두자릿수 득표율을 기록한 기업(계열)은 특별한 이유가 없다면 연속성 측면에서 유지한다. 나머지 기업은 약 6개월 간의 설문 대상 기간 동안 신용등급이 급격히 변동한 기업, 채권수익률로 환산한 등급(MIR)이 신평사가 매긴 등급과 괴리가 큰 기업, 부도 직전까지 투자등급이었다가 갑작스럽게 부도기업으로 추락한 기업 등에 대한 리스트를 뽑고 크레딧애널리스트·매니저 등으로 구성된 자문위원단 사전인터뷰 결과를 취합, 회사채 발행규모와 시장관심도를 종합한 후 선정한다.

이번 설문에서 새롭게 포함된 후보군은△동두천드림파워A+) △평택에너지서비스(A-/A) △SK해운(A-) △하이트진로(A)·하이트진로홀딩스(A-) △CJ CGV(A+/AA-) △CJ헬로비전(A+/AA-)이다. ※괄호안은 설문 당시 등급

[이 기사는 이데일리가 제작한 24회 SRE(Survey of credit Rating by Edaily)에 게재된 내용입니다. 문의: stock@edaily.co.kr]