[글로벌 비즈칼럼] 자기자본수익률의 함정

심형섭 / SWCU 총장

일본 부동산 물건들을 받아보면 수익률이 꽤 높다는 걸 알 수 있다. 5~6%는 기본이다. 이보다 떨어지는 물건들도 있겠지만 매수자들의 관심을 받기는 어려울 것이다. 전세가 없는 일본의 건물은 주거든 상업이든 대부분 수익형부동산이다. 월세를 받아 수익을 창출하는 상품이라는 말이다. 당연히 수익률에 가장 관심이 가고 투자를 하는데 제1의 고려사항이다.

한국에서도 빌딩을 거래할 때 수익률에 관심이 많다. 하지만 요즘 서울 빌딩의 수익률은 2%대인 것도 찾기 어렵다. 자산가들이 빌딩을 선호하면서 가격이 많이 오르다 보니 월세수입이 가격에서 차지하는 비중이 계속 줄어들고 있기 때문이다. 일본의 빌딩들이 한국과 비교해 2, 3배의 수익률을 보인다. 한국에서 투자가치가 있는 빌딩을 찾기가 쉽지 않다는 말이다.

하지만 더 큰 문제는 한국의 수익률은 대체로 자기자본 수익률이며, 일본 빌딩의 수익률은 그냥 수익률이라는 점이다. Gross와 Net의 차이이다. 즉 한국 빌딩의 수익률은 대출을 받았음을 가정하고 계산한 수익률이다. 이를 레버리지효과(leverage effect)라고 하는데, 대출금에 대한 이자가 월세보다 적기 때문에 대부분은 정(正)의 레버리지효과가 발생하게 된다. 대출을 받아서 수익률을 극대화하는 것이다.

일본 빌딩 수익률은 gross, 한국 빌딩은 net

반면 일본의 빌딩수익률은 그냥 수익률이다. 연간 월세수입을 가격으로 나눈 수익률이다. 따라서 6%인 일본빌딩수익률을 우리처럼 자기자본수익률로 바꾸면 수익률이 10%를 훌쩍 넘는다. 일본의 대출금리가 우리의 1/3에도 미치지 못하기 때문이다. 반면 우리나라의 자본수익률을 일본의 수익률로 바꾸면 1%도 되지 않는 빌딩도 존재할 수 있다. 왜 이렇게 우리의 수익률이 낮고 일본빌딩의 수익률은 높을까. 투자자들의 목적이 다르고 투자환경이 다르기 때문일 것이다.

투자수익률은 운영수익률과 자본수익률로 나뉜다. 운영수익은 월세를 통해 얻는 것이며, 자본수익은 자산가치 상승에 따른 수익이다. 2018년말 현재 우리나라 소규모 상가의 투자수익률은 6.35%이다. 이 6.35%는 소득수익률 3.79%와 자본수익률 2.49%를 포함한 수익률이다. 중대형상가나 오피스로 갈수록 수익률의 비중에서 소득수익률이 늘어나지만 자본수익률 또한 만만치 않다.



한국은 대부분 자본수익률에

한국의 빌딩 투자자 대부분은 운영수익보다는 자본수익에 관심이 많다. 오랜 기간 보유하면서 안정적인 월세 수입을 얻기 보다는 자산가치를 높여 또는 자산가치가 높을 때 팔고자 한다. ‘전세’라는 임대차계약이 관습화 되어 있어 월세에 따른 운영수익이 익숙하지 않다. 따라서 소액투자자들이 많이 찾는 소규모상가가 전체수익률에서 자본수익률이 차지하는 비중이 가장 높다.

이런 이유 때문에 정부에서 공식적으로 발표하는 수익률은 상당히 높게 나타나지만 실제 수익률은 그리 높지 않다. 중소형빌딩 정보제공업체인 리얼티코리아(realtyKorea)에서 발표하는 평균 수익률을 살펴보면 2018년 현재 200억이상의 빌딩은 2.93%에 그친다. 50억에서 100억대의 빌딩도 3.13% 수준이다. 정부발표와는 차이가 많다.

이렇게 평균 수익률이 낮은 이유는 자본수익률에만 관심이 있기 때문이다. 운영 수익을 높여서 자산가치를 높이기 보다는 적정시점에서 적정 매도자를 만나는 것을 더 중요하다고 생각한다. 실지로 중소형빌딩은 운영수익은 거의 없지만 자본수익이 높아서 자산가들에게 인기 있는 부동산이다. 운영수익이 낮더라도 찾는 사람이 많다 보니 계속 자산가치가 높아져 투자수익은 나쁘지 않은 탓이다.

렌트프리 고려하면 더욱 낮아

점포 영업을 하거나 사업을 위해 오피스건물에 입주하려고 하면 렌트프리(rent free) 기간을 얼마나 길게 가지고 갈수 있느냐가 협상에 중요한 요소다. 3년 이상의 장기계약을 받아드리면 최소 6개월의 렌트프리 기간을 보장받을 수 있다. 빌딩의 마케팅 전략이 공격적이면 이 기간은 더 길어질 수 있다. 따라서 이 기간을 제외하면 수익률은 더욱 낮아지게 된다. 3년에 6개월이면 무려 1/6이다. 3% 수익률에 이를 적용하면 0.5%가 낮아진다는 말이다. 일본의 경우 협상에 의해 랜트프리 기간이 어느 정도는 주어질 수 있지만 한국처럼 관습화 되어 있지는 않다. 대부분의 선진국들이 마찬가지일 것이다.

이렇게 길게 렌트프리 기간을 보장하는 이유는 공실률(vacancy rate) 때문이다. 공실률이 높아지면 자연스럽게 빌딩임대시장은 임차인 위주로 돌아가게 된다. 임차인은 월세를 조정하기를 원하지만 월세는 한번 조정하면 다시 올리기가 쉽지 않다. 빌딩의 수익률에도 큰 영향을 미치기 때문에 팔 때 힘들게 된다. 따라서 임대인 입장에서는 드러나지 않는 렌트프리 기간을 많이 주는 것이 유리하다. 어차피 운영수익에는 큰 관심이 없고 투자수익률은 그대로 이니 자산가치는 떨어지지 않는 것이다. 렌트프리는 자본수익에 영향을 미치는 영향이 작다는 말이다.

일본과 한국의 공실률을 비교하면 엄청나게 차이 나는 것을 알 수 있다. 일본의 대형중개법인인 미키상사(三基商事)에 의하면 2018년말 현재 일본 도쿄도심 5개구의 공실률은 1.98%에 그친다. 오사카도 2.86%다. 서울과 부산과 비교해도 5배 정도 낮은 것을 알 수 있다. 이렇게 공실률이 낮으면 빌딩시장은 임대인 위주로 돌아가게 된다. 렌트프리 기간은 말할 것도 없고 월세 조정 또한 쉽지 않다.



일본 빌딩의 수익률이 높은 이유는 공실이 거의 없고 임대인 위주의 시장이어서 월세 또한 안정적으로 받을 수 있기 때문이다. 이런 상황에서 굳이 자기자본수익률이란 꼼수를 쓸 이유가 없다. 자기자본수익률이란 레버리지(대출)을 고려한 수익률이다. 하지만 대출이란 것은 경제상황의 변화에 의해 달라질 수 있다. 대출비율(LTV)도 그렇고 대출이자는 더욱 그렇다. 이에 반해 한국 빌딩은 이미 시세차익을 얻는 상품으로 변질 되었다. 그건 우리의 투자환경이 월세보다는 전세가 관습화 되어 있고, 대출여건이 시시각각 달라지기 때문일 것이다. 안정적인 운영수익을 얻을 수 있는 빌딩시장이 우리에게는 존재하기가 쉽지 않다.

문재인정부 집권 이후 몇 차례나 대출(LTV, DTI) 조건이 달라졌다. 선진국에서 이렇게 자주 투자관련 여건을 바꾸면 외국투자자들의 소송을 당하기 십상이다. 투자자국가소송(ISD)이다. 이미 한미FTA에 도입된 제도이며 소송 사례도 나타나고 있다. 이래 저래 걱정되는 빌딩시장이다.

※ 본 칼럼은 미국 SWCU대학과 제휴하여 부동산과 기업경영에 대한 정보를 제공합니다.