(BoMS)②경기회복 속도 점검기-SK증권 이지현

[이데일리 이학선기자] 이데일리 봄스(BoMS) 멤버인 이지현 SK증권 애널리스트는 "민간소비의 회복추세가 지속될 것으로 예상되지만 소비 개선속도는 둔화될 여지가 있으며 최근 기업체감경기지표도 소폭이나마 둔화되는 흐름이 나타나고 있다"며 "최근까지 채권시장이 경기회복 선반영 국면의 성격이었다면 11월 중후반부터는 국내 경기회복속도 점검 국면의 성격을 띠게 될 것"이라고 예상했다.

하지만 "수급여건의 경우 투신권 자금흐름이 긍정적이지 못하다"며 "수급 기반이 뒷받침되지 않는 경우 하락 전환 시도는 단발성에 그치거나 하락폭이 미약할 가능성이 높다"고 지적했다.
이에 따라 이 애널리스트는 "국고채 3년물 기준 5% 이하에서는 단기 딜링 위주의 접근이 편하고 5.1%선을 상회하는 경우 점진적으로 듀레이션을 확대해 가되 이 경우에도 기대수익률은 작게 가는 전략이 바람직하다"고 말했다.

다음은 이 애널리스트가 기고한 봄스 전문이다.

◇경기회복속도 점검 국면

국고채 수익률 상승세가 지속되면서 국고채 3년물 수익률이 5%선을 넘어섰다. 국내외 경제가 호조를 보이고 있고, 국내 콜금리 인상기조, 美 정책금리 인상 지속 등 국내외 정책금리환경 또한 비우호적이며, 국내 주식시장이 빠른 속도로 재반등하면서 심리적 부담도 가중시키고 있다.

3분기 국내 실질GDP는 전년동기대비 4.4% 증가하였고, 전기대비로도 1.8% 증가하였다. 민간소비가 지난해 4분기 증가세로 전환한 후 전년동기대비 증가율이 4분기 연속 꾸준히 높아졌으며, 수출도 3분기에는 올해 들어 처음 전년동기대비 두자리수 증가율을 회복하며 GDP성장률 제고에 기여하였다. 2001년 하반~2002년의 성장이 내수에 주로 의존하였고, 2003년 하반~2004년 상반의 성장은 수출에만 의존했던 것에 비해 올해의 회복세는 내수와 수출이 비교적 고르게 기여하는 양상이 확연해지고 있어 그 지속 가능성에 보다 무게가 실리고 있다. 특히, 수출의 경우 지난해의 높은 성장세에도 불구하고 반도체 및 전자부품, 통신기기 등의 호조가 이어지면서 큰 폭의 성장세를 회복하였다.

3분기 미국 GDP성장률도 2분기의 3.3%나 시장 예상치 3.6%를 상회하는 3.8%로 발표되었다. 수출 부문은 다소 저조했지만, 할인판매 실시로 자동차 매출이 크게 늘어나는 등 내구재 소비가 호조를 보이면서 민간소비지출이 크게 확대되었고, 연방정부 지출 증가가 두드러졌다.

금리정책으로 눈을 돌려 보면 국내에서는 10월 금통위가 25bp의 콜금리 인상을 통해 금리인상기에 진입하였음을 확인해 주었고, 미국의 경우 지난 1일 FOMC에서 연방기금금리를 다시 25bp 인상해 4%로 올려놓았다. 연방기금금리 최종 인상레벨에 대한 컨센서스는 기존 4.5%선에서 4.75%로 이동하고 있으며, 미국 주택시장 동향이나 FRB 차기 의장 선임이 갖는 불확실성을 감안하면 최종 연방기금금리 수준은 쉽게 점치지 어려워 보인다. 유럽이나 일본의 경우에도 당장은 아니더라도 조만간 금리인상기조로 진입할 가능성이 높아지고 있다.

◇가격메리트에도 주목

이렇듯 불리한 환경 하에서 채권수익률이 상승하는 것은 당연하게도 보이지만, 상승 과정을 통해 장기채의 가격 메리트가 상당 부분 확보되었다는 점에도 주목해 보아야 할 시기이다.

우선 11월 금통위에서는 콜금리를 동결할 것으로 예상된다. 3분기 GDP를 통해 국내 경기회복 호조를 확인하였고, 미구 경제가 허리케인(카트리나, 리타) 영향에도 불구하고 우려보다 견조한 상황에서 기준금리인상기조 연장 전망으로 미국 국채수익률이 상승세를 유지하는 등 해외 여건도 부담스런 측면이 적지 않다.

그러나, 3분기 GDP 호조는 10월 금리인상 판단에 충분히 반영되었을 것으로 보이고 10월 물가 수준도 안정세를 보였으며, 국내 내수지표들도 증가속도가 주춤한 양상을 보이고 있다. 주요 금리인상 필요요인으로 지목되어 온 부동산 시장이 비교적 하향안정국면으로 진입할 것이라는 기대가 자리잡고 있는 점과 과거 통화정책 운용패턴까지 감안하면 추가금리인상 시기는 내년으로 미루어질 가능성이 높아 보인다.

당장의 추가 콜금리 인상 가능성이 제한적인 상황에서 3년물과 5년물 국고채 수익률의 콜 대비 스프레드가 각각 156bp과 184bp(11/4일)로 최근 3년 이내 최상단 수준임을 감안하면 장기채의 가격 메리트는 매수를 고려할 만한 영역에 진입한 것으로 판단된다.

◇수급기반과 모멘텀이 관건

문제는 모멘텀과 수급 기반이다. 국내외 경제 및 금융시장 환경의 비우호적인 흐름이 대세이기는 하나, 9월 산업활동 동향 등에서 나타나고 있는 둔화 조짐에 관심을 두어볼 필요가 있겠다.

9월 산업생산은 전년동월대비 7.2% 증가해 기대수준을 상회하였지만, 지난 4월 이후 유지되던 재고 감소-출하 증가 흐름이 9월에는 재고 증가-출하 감소로 전환하였다. 재고-출하상의 선순환이 난항을 겪을 경우 생산이 호조를 보인다 하더라도 경기회복의 지속성에 대한 신뢰도가 낮아질 수 밖에 없어 일시적인지 여부를 체크할 필요가 있다.

국내 소비재 판매도 전년동월대비 0.8% 증가에 그쳐 증가세가 크게 둔화되었는데, 자동차 부문 파업으로 인한 승용차 판매가 감소한 영향이 컸다. 자동차 내수 판매는 신차 효과 등으로 지난 6~7월 10만 대를 돌파하며 민간소비 회복세에 크게 일조하였으나, 파업 영향으로 9월에는 8만2천대로까지 감소하였다. 4분기 중에는 월평균 10만대 수준을 회복할 것으로 예상되지만, 이 경우에도 전년동기 대비 4.4% 수준의 증가율에 그쳐 지난 여름과 같은 기여도를 기대하기는 어려워 보인다. 차량 연료 판매도 3개월 연속 전월비 감소하는 등 고유가 지속으로 유류 소비도 둔화되는 모습을 이어가고 있다.

민간소비의 회복추세는 지속될 것으로 예상되지만, 여름의 민간소비 호조에 무더위, 신차효과 등 일시적 요인이 적지 않았음을 감안하면 소비 개선속도가 둔화될 여지가 있으며, 최근 기업체감경기지표도 소폭이나마 둔화되는 흐름이 나타나고 있다. 최근까지 채권시장이 경기회복 선반영 국면의 성격이었다면 11월 중후반부터는 국내 경기회복속도 점검 국면의 성격을 띠게 될 것으로 예상해 볼 수 있다.

◇`방망이를 짧게해야`

한편, 수급여건의 경우 공급 측면의 부담은 크지 않아 보이나 투신권의 자금흐름이 긍정적이지 못하다. MMF의 경우 추가 이탈흐름은 나타나지 않고 있지만 부진한 자금흐름을 보여주는 가운데 특히, 채권형 수익증권의 환매가 지속되면서 주된 채권 수요기반 약화 요인으로 작용하고 있다. 수급 기반이 뒷받침되지 않는 경우 하락 전환 시도는 단발성에 그치거나 하락폭이 미약할 가능성이 높다.

자금흐름이 수익률 변화에 후행적으로 움직이는 경우가 많은 것도 감안해야 하겠지만, 본격적인 매수 시점을 고려함에 있어 MMF와 채권형 펀드 등 수요 기반 변화 여부를 점검하고 가는 자세가 바람직해 보인다. 즉, 수요 기반의 긍정적 변화가 확인되지 않는다면 ‘방망이를 짧게’ 가져가는 것이 편해 보인다.

국고채 3년물 기준 5% 이하에서는 단기 딜링 위주의 접근이 편하고, 5.1%선을 상회하는 경우 점진적으로 듀레이션을 확대해 가되, 이 경우에도 기대수익률은 작게 가는 전략이 바람직해 보인다. 듀레이션 확대 시에는 국고5년-3년 스프레드의 추가 축소를 기대하기 어려워 5년물보다는 3년물이 보다 매력적이며, 수익률곡선의 스티프닝(Steepening) 과정에서 1.5년~2년물의 가격 메리트가 제고되어 국고4-5호, 국고 4-1호 등이나 2년 통안채 당발물 캐리도 긍정적이라고 판단된다. 듀레이션 확대의 조건이 만족되지 않는 경우의 단기 딜링도 3년 지표물 위주로 가져가되, 국고채 입찰을 저가매수의 기회로 활용해 볼 필요는 있을 것으로 판단된다.