(BoMS전망)①경기, 회복속도는 느릴 것

[edaily] BoMS그룹은 경기회복 기대감이 퍼져가고있지만 회복속도에 관한 지나친 낙관론을 경계하라고 지적했다. 저금리기조 지속, 수급호전 등 당분간 금리의 급격한 상승요인은 크지않다고 내다봤다. BoMS그룹의 이코노미스트인 오상훈 SK증권 투자전략팀장은 "경기회복 기대는 선반영된 측면이 많은만큼 향후 펀더멘털 변화에 대한 과민반응은 진정될 것"이라며 "경기회복 속도에 대한 전망편차가 상당히 큰 편이어서 향후 경기에 대해 신축적 시각을 견지하라"고 말했다. 최재형 국민은행 스트래티지스트도 "급격한 경기회복에 대한 기대나 급격한 금리 급등은 좀 성급하다"며 "세계 경기는 주가상승폭 만큼 빠르게 회복되지는 않을 것으로 예상되어 금리는 점차 안정을 찾아갈 것"으로 분석했다. BoMS(Bond Market Strategy) 그룹은 정기적으로 경기분석 및 채권투자전략 리포트를 쓰고 있는 이코노미스트와 스트레티지스트들의 모임으로 edaily를 통해 정기적으로 분석보고서를 발표하고 있다. (SK증권 투자전략팀장 오상훈) 올들어 채권시장은 지난해 말 경기회복에 대한 기대감이 선반영된 가운데 새로운 펀더멘털 향방을 주시하면서 등락장세를 이어가고 있다. 시중자금 흐름도 단기화 현상이 뚜렷해졌다. 시중자금 단기화 경향은 은행권의 수신구조를 변화시키고 이는 투신의 단기채권 수요로 이어져 장단기 금리차를 보다 확대시키는 양상이다. 일부 은행의 수신금리 인상 조치들은 향후 금리상승 추세를 예고하는 새로운 계기가 될 소지도 있다. 그러나 이러한 수신금리 인상 추세는 시중금리 상승에 부응한 조치라기 보다는 은행간 합병에 대비한 수신 기반 및 시장점유율 경쟁, 단기예금의 장기화 유도 목적 등의 요인에 기인한 바가 크다. 금년 경기회복 기대에 대한 전반적인 합의는 어느 정도 모아진 상황에서 시장의 주요 관심사는 물가상승과 경기회복에 대한 진행 속도, 채권시장에 대한 반사적인 영향을 미치고 있는 주식시장 향방 등이다. 돌발변수로 부각중인 엔화환율 향방도 채권시장의 새로운 변수. ◇경제여건 안정적이나 과도한 경기회복 기대 "자제" 세계경제는 연초 들어 미국경제에 대한 회복 기대감은 한 단계 높아지고 있고 유럽경기도 하반기 바닥론까지 대두되는 가운데 일본경제 회복기대는 여전히 불투명하다. 미국의 경우 최근 선행지수 상향추세, 재고조정 추세, 반도체 가격의 회복 조짐 등이 향후 경기회복에 대한 기대를 강화시킨다. 여기에 지난해 4분기부터 지속되고 있는 견조한 주가상승 추세도 경기회복 기대감을 뒷받침하고 있는 강력한 근거가 되고있다. 다만 한편으로는 내수호조가 자동차 무이자 할부판매, 소매업체의 공격적 가격할인에 의한 매출 증대, 금리하락 요인에 의한 주택판매 호조 등 일시적 요인에도 기인하고 있어 소비의 안정적 회복기대를 약화시키는 요인으로 작용하고 있다. 국내경기도 내수의 견조한 추세가 뒷받침되는 가운데 지난해 11월부터는 반사적 수출물량 증가효과까지 가세하여 산업생산 증가세가 보다 빠르게 진행되는 모습이다. 지난해 12월에도 산업생산이 6~7%대의 증가세로 이어질 경우 4분기 GDP성장률은 당초 기대 보다 높은 4%대 초반의 실적치 발표가 예상된다. 여기에다 금년 상반기 중 지난해 4분기 GDP성장 수준(계절조정)이 유지된다고 전제하더라도 반사효과 만으로도 3%대 성장이 예상되고 있어 향후 성장 실적치는 기대치 보다 상회할 가능성이 커졌다. 그러나 향후 경기회복의 지속성을 보장할 수 있는 수출을 살펴 보면 지난해 2분기 이후의 하향 모멘텀이 지속되고 있는 모습이다. 지난해 말 들어 전년 수출부진에 대한 반사효과로 감소세는 완화되고 있지만 금액기준으로 보면 회복세를 예단하기에는 여전히 시기상조이다. 여기에다 엔화환율 불안추세가 장기화될 경우 수출회복 기대를 반감시킬 가능성도 높아지고 있다. 설비투자도 지난해 11월 증가세로 반전되어 증가율 상으로는 회복추세를 보이고있지만 상당부분 전년 지수급락에 의한 반사효과에 기인했다. 이렇듯 최근 경제흐름의 모습은 소비와 건설경기가 국내경기를 주도하는 가운데 전년동기 지수급락에 의한 증가율 반등효과까지 가세하여 경기회복을 지나치게 과대 평가할 소지를 제공해 주고 있다. 정부로서도 금년 들어서는 경기회복의 양적인 측면 보다 질적인 측면을 고려해야 할 필요성이 점차 높아지고 있다. 금년 들어서도 지난해와 같은 내수주도 위주로 경기회복 속도를 보다 가속화 시키고자 할 경우 시차를 두고 수요압력을 높여 결국 인플레 부담이 높아질 가능성이 크다. ◇물가, 증시, 엔화환율도 주목해야 물가는 당분간 집세, 공공요금 인상 반영 등이 상승세를 주도할 가능성이 크다. 그렇지만 지난해 소비자물가 상승률은 상반기 상승률이 상대적으로 높았고 하반기에 낮았던데 따른 반사효과로 금년 상반기에는 반대로 전년동월 대비로 2.5%대의 낮은 수준에서 유지될 가능성이 크다. 현재 불안세가 지속되고 있는 부동산 가격의 경우 금년 들어 금리상승 추세 지속으로 오름세가 주춤해지더라도 소비자물가에 반영되는 집세의 경우 후행적 속성으로 하반기로 갈수록 물가상승 부담을 지속적으로 가중시킬 가능성이 있다. 최근 채권시장에 반사적인 영향력을 미치고 있는 주식시장은 지난해 4분기부터의 급등과정에서 경기회복 기대감이 과도하게 선 반영된 측면이 있고 최근의 엔화약세 기조로 외국인 순 매수 기조가 한 풀 꺾일 경우 조만간 조정국면으로 접어들 소지가 있다. 물론 하반기 경기회복에 대한 기대가 유효한 상황에서 현 주가 수준에서의 추가적인 가격조정폭은 크지 않을 것으로 예상되지만 기간조정 가능성에 대해서는 여지가 커졌다. 최근 엔화환율은 일본경제의 침체 장기화 전망과 수출경기 부양 논리와 맞물리면서 기조적인 약세 현상이 유지되고 있는 가운데 일부에서는 장기화 가능성과 절하폭 확대 가능성도 대두되고 있다. 그러나 이러한 약세기조는 금년 3월을 고비로 새로운 변곡점이 될 가능성도 상존하고 있다. 계절적으로 3월말 일본기업의 연간 회계결산 마감에 의한 해외 달러화 자산유입 시 일시적 엔화강세 요인이 있다. 한편으로는 작년 9월말 이후 시가평가회계 적용에 따른 추가부실 가능성도 있기 때문에 향후 추세는 여전히 불투명하다. 현 수준에서 추가적인 엔화 약세가 진행될 경우 일본의 수출경기 부양 가능성 보다는 국내금리 상승, 일본 내 자본의 해외 유출 등으로 경기상황을 오히려 악화시킬 가능성도 대두되고 있다. 미국 입장에서도 지나친 달러화 강세는 경상수지 적자 확대, 하반기 재정수지 적자 반전 가능성 등을 염두에 두는 경우 엔 약세가 장기화되기에는 부담요인으로 작용하고 있다. 엔화환율 상승에 의한 원화환율도 지속적인 상승 압력을 받겠지만 다행히 국제 원유 및 원자재가격 하향안정화에 어느 정도 상쇄되는 측면도 있어 직접적인 국내 물가상승 압력은 아직은 제한적이다. 정부의 정책기조는 재정정책은 상반기중에도 적극적 기조가 유지될 것인 반면 통화정책은 이번 콜금리 수준 유지를 계기로 소극적 기조로 전환될 가능성이 커지고 있다. 물론 향후 경기회복 속도가 불투명한 상황에서 한은의 저금리 기조와 신축적 통화정책 기조의 유지 가능성은 당분간 유효하겠지만 이제 통화당국의 주된 관심은 경기에서 물가 쪽으로 전환된 것으로 판단된다. 금년 들어 통화당국은 경기회복에 따른 금리상승 추세는 불가피하겠지만 채권 수급불균형에 의한 지나친 금리 급등락 현상은 바람직하지 않다는 입장이며, 시중자금의 지나친 단기화 경향과 과도한 경기회복 기대에 의한 장단기 금리폭 확대도 주시 대상이다. ◇경기회복 속도 빠르지는 않을 것..금리 점진적 상승 금년들어 펀더멘털 변화로 판단해 보면 향후 경기회복 기대를 바탕으로 한 중기적 채권수익률의 상향화 기대는 여전히 유효하지만 지난해 말보다 수익률 상승압력은 약화되면서 수급 호전시 단기적으로 제한된 범위 내에서 하향조정 압력을 받을 가능성이 있다. 지난해 말 이후 투신권의 포트폴리오 재조정, 듀레이션 축소 과정에서 채권수익률이 레벨 업 되면서 최근의 경기회복 기대를 어느 정도 선반영했다. 시장에서 딜링용 채권수요도 크게 위축되고 있어 지금까지의 채권시장의 펀더멘털의 변화에 대한 과민반응은 앞으로 어느 정도 진정될 것이다. 물가상승률도 당분간 안정세가 지속될 전망이며 경기회복 속도에 대한 시각에 대해서도 기관마다의 편차가 큰 편이어서 향후 경기에 대해 지나친 낙관적이거나 비관적인 기대보다는 신축적인 시각을 견지하는 것이 바람직하다. 그동안 주가는 경기선행 속성상 기대변수나 선행지수 회복세에 맞추어 상승추세를 나타내어 왔다. 채권수익률도 지난해 시가평가제 실시 이후 시중 유동성이나 기업자금 수요 보다는 기대치에 의한 시장의 수급요인에 영향을 받아 상당부분 선 반영한 측면도 있다. 이러한 측면에서 향후 채권수익률은 새로운 변수의 모멘텀을 기다리면서 당분간 박스권 등락 현상으로 나타날 것으로 보인다. 그리고 향후 발표될 경기실적 지표가 기대 보다 웃도는 실적치가 발표되더라도 이는 당초 기대와의 괴리 조정의 차원으로 받아들여야지 나아가서 향후 경기회복 속도가 빨라질 가능성까지 암시하는 것은 아니라는 점도 염두에 둘 필요가 있다. 1월 중순 이후 국고채 3년물 수익률은 5.6~6.5% 범위에서 박스권 등락세가 예상된다. 아울러 기관의 수신구조 단기화 현상에 따른 단기물 선호현상 지속으로 수익률곡선은 Steep한 상태를 이어갈 것이다. 기관들의 지속적인 포트폴리오 재조정 과정이 진행되는 가운데 2분기로 가면서 하반기 경기회복에 대한 기대를 선반영하면서 1분기에 비해 50bp 정도 높아질 전망이다. 채권수익률 추이를 연간으로 보면 하반기 들어 계단식 상승추세 보다는 점진적 상승추세가 예상된다. (최재형 국민은행 스트래티지스트) ◇경기둔화 위험성 상존..금리급등 없다 매년초가 다 그렇지만 지난해 이맘 때에도 국내외 유수의 연구기관이나 금융기관들의 지배적인 세계 경기전망은 2분기말이나 3분기초의 V자형 경기회복이었다. 시간이 흐르면서 2사분기 이후에는 U자형 내지는 바나나형으로 경기전망이 변질됐다. 911테러이후 급격히 추락한 세계증시는 반등 회복세를 보이며 연말을 맞았지만, 기관들이 전망한 경기회복은 없었으며 단지 경기가 저점을 통과하고 있다는 것만 확인한 채 한 해를 마감했다. 2001년말 2개월동안 자동차 무이자 할부와 연말 세일 등으로 美 소비관련 심리 및 실질지표가 회복세를 보였으나, 전년말의 호전된 소비성향이 금년초까지 연결기는 어려울 것으로 전망되고, 기술적으로도 경기는 다소 정체될 가능성이 있다. 전세계적인 저금리정책 기조는 투자와 소비가 회복될 때까지 계속될 것이고 산유국의 감산조치에도 불구하고 유가 안정은 지속될 가능성이 높다. 세계경기의 회복 가능성이 높은 것은 사실이지만 소비가 회복되고 투자와 수익이 증대되는 싸이클(Cycle)이 순환하여 경기가 일정수준 회복됐고 느껴지는 데에는 시간이 요구된다. 급격한 경기회복에 대한 기대나 급격한 금리 급등은 좀 성급하다. 최근 국내 증시가 고객예탁금의 증가 지속되는 가운데 추가 상승 가능성이 높다는 전망에도 불구하고 조정 양상을 보이고있다. 지난 주말의 그린스펀의 연설에서 "경기가 최저점을 통과하고 있음에도 불구하고 경기둔화 위험성이 여전히 상존"하고 있다고 확인됐듯 세계 경기는 주가상승폭 만큼 빠르게 회복되지는 않을 것으로 예상되어 금리는 점차 안정될 것이다. ◇경기관련 지표 & 재료에 대해 생산 및 출하 증가와 재고감소 등 전년말 국내 산업활동 동향이 호전 지속되고 있는 것으로 나타나, 경기회복 기대감은 한층 더 확대됐다. 12월 수출은 반도체가격 인상에도 불구하고 현대자동차 파업 등으로 전년동기대비 19.6% 감소한 것으로 나타나 수출감소폭이 다시 크게 늘어났다. 2001년도 무역수지 흑자가 95억 달러인데 반해 2002년도 산자부의 무역수지 흑자전망치는 70억달러에서 100억달러에 이르렀다. 수출경기 회복을 통한 경기회복 기대감은 전년수준에 머물고있다. 연말연시 국내외 경기지표의 긍정적 발표 지속으로 연초의 국내증시는 종합 주가지수가 751.48P(1/7)까지 단기 수직 급등(104.99P)했다. 지난주 이후 외국인과 기관의 차익매물 출회되는 가운데 개인의 매수세가 지수하락을 떠 받치는 형국에 있어 추가 하락 조정을 배제할 수 없는 상태다. 반도체는 128MD램기준 지난 11월 0.9달러대에서 최근 3.3달러 수준까지 3배이상 상승하였으나, 수요 증가에 따른 상승이 아닌 하이닉스와 마이크론의 제휴(삼성전자 포함 반도체 Big 3가 시장 70% 점유)에 따른 가격조절 우려 등의 공급 요인에 의한 상승인 관계로 연말수요 감소와 가격 추가인상을 감안한 가수요 등이 진정될 시에는 추가상승세는 제한될 것이다. 산유국의 감산조치로 금년초이후 다소 상승세로 돌아설 것으로 우려되던 유가는 경기회복 지연에 따른 저수요 지속과 미국의 풍부한 재고확인 등으로 당분간 20달러 내외수준에서 안정될 것으로 전망되어, 국내외 물가에 대한 부담이 낮은 점도 저금리 지속 가능성을 높여준다. ◇수급과 심리 점검 전년말 결산을 앞두고 현금 유동성을 확보해 두었던 기관들이 2002회계연도 들어 신규 채권투자를 계획하고 있어, 시중의 유동성은 여전히 풍부한 상태에 있는 것으로 판단되며, 특히, 투신 MMF자금 유입 증가에 따라 단기물의 강세가 지속되는 가운데 매수세는 만기가 다소 긴 채권으로 점차 확산되는 모습이다. 대부분 하반기 경기회복을 전제로 한 시장 참여인 관계로 금리의 하락이 제한되는 모습이나, 시중풍부한 유동성 등으로 금리의 상승도 제한될 것이다. 금리의 변동성이 낮아 딜링매매 세력의 유입이 많지 않고 Carry 수익 위주의 매수참여가 우세하다. 전년대비 신규 발행 물량이 줄어들 전망임에 따라 수급은 양호한 상태이나 주가의 상승과 월드컵 등에 따른 경기회복이 전제됨으로써 금리 상승재료에 지나치게 민감하다. 매수매도 양측이 모두 심리적 부담을 느끼는 것으로 보여져 당분간 매매가 활발하지 않을 것이다. ◇채권투자 전략 전년말 국내외 실물경기 지표호전이 금년초에는 지속되기는 어렵다. 지난해 4분기 美 기업수익이 전망치 보다 취약한 것으로 예견되고 있으며 저유가와 저금리 정책기조 지속 등도 최소한 당분간은 금리의 상승을 제한시킬 것이다. 하이닉스 매각 등 구조조정 가속에 따른 경기호전 전망과 이머징마켓 국가 중 상대적 투자선호 등에 따른 외국인 투자자금 유입 확대로 인한 경기회복 기대감이 채권 투자심리를 지배할 전망이다. 금리의 하락도 제한적. 연초의 채권거래 양상에서 나타나듯, 금리의 기조적 상승이 전망되고 변동성이 축소됨에 따라 딜링 수익 창출기회가 전년보다 적다는 것을 감안하면, 금리 상승시 Carry 수익 증대를 겨냥한 투자도 유효하다. 당분간 지표금리 6.00%를 중심으로 박스권 매매 전략을 수립하여 현물과 선물을 연계한 투자운용도 가능하다. 파생상품 시장이나 변동금리부 채권에 대해서는 꾸준한 관심을 기울임으로써 보다 다양한 수익창출 기회포착이 요구된다.